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　　A股刚刚完成37亿定增融资！

　　作者 | 虞灝

　　来源 | 野马财经

　　成都的创新药企百利天恒（688506.SH）正在上演着一出魔幻现实主义的“冰与火之歌”。

　　火焰的一端，是来自资本市场的狂热追捧。其核心在研抗癌新药，一款代号为BL-B01D1的双抗ADC药物，在临床试验中取得了100%客观缓解率，这意味着所有参与试验的特定肺癌患者的病灶均明显缩小。这一结果，不仅让百利天恒在国际学术会议上收获好评，更助推其市值一度冲破1550亿元人民币大关。

　　百利天恒实控人朱义凭借72.22%持股，身价飙至千亿以上，稳坐“四川首富”的位置。

　　9月29日晚间，百利天恒还发布公告，公司于当日重新向港交所递交《招股书》，这已是公司自去年以来第三次向港交所递表。

　　图源：罐头图库

　　而冰山的一端，是一封来自地方医保局的《问询函》。医保局的目光聚焦于一瓶看似平常的降压药——马来酸依那普利口服溶液，商品名“安贝忻”。这款由百利天恒全资子公司四川百利药业生产的药品，与同通用名、同等剂量的片剂，市场价差相差近70倍。

　　这起事件绝非一次简单的药品定价争议，而是直指百利天恒商业模式的核心矛盾。一家以高风险、重投入的创新药研发为生命线的生物科技公司，如何平衡其赖以“输血”的传统仿制药业务？在国家医药集采政策推广背景下，这种激进定价策略，其背后的原因又是什么？

　　截至9月30日，百利天恒报收375.3元/股，总市值1550亿元。

　　被资本热捧的创新药企

　　因药品价格收问询函

　　9月24日，云南省医疗保障局官网发布公开《问询函》，将百利药业推上风口浪尖。问询函直指百利药业生产的“降压药”——马来酸依那普利口服溶液（规格：150ml：0.15g）存在“价格异常”。

　　图源：

　　云南省医疗保障局官网

　　该药品在云南省药品集中采购平台的挂网价格为558元，而同通用名的片剂（0.15g）价格仅为8元左右，两者价差近70倍。《问询函》透露，云南省医保局此前已就此事对企业进行过初步约谈，但百利药业并未主动调整挂网价格。监管方最终要求百利药业在9月30日前，就该药品的研发投入、生产制造成本、期间费用等价格构成情况，以及出厂价与终端价之间价差的“合理性、必要性”作出公开书面答复。

　　监管的连锁反应迅速显现，作为全国药品集中采购的操作平台，上海阳光医药采购网也对该药品采取了下架的处理措施，一场围绕药品定价的博弈，正式拉开序幕。

　　面对监管和舆论的压力，百利药业虽然未在第一时间公开发声，但其高价背后的逻辑链条，在行业专家和市场分析中逐渐清晰，构成了一出定价的“罗生门”。

　　首先是临床需求，与常见的片剂不同，这款口服溶液的核心目标群体是特殊患者。其一是存在吞咽困难的成年高血压患者；其二，也是更重要的，是1个月以上的高血压儿童及心力衰竭患儿。对于婴幼儿而言，片剂难以精准掰开以匹配其所需的微小剂量，液体剂型成为临床上的“刚需”。在儿科用药领域，“用药靠掰，剂量靠猜”的困境长期存在，口服溶液的出现，一定程度上解决了精准给药的难题。

　　其次是市场的稀缺性，在马来酸依那普利这个成熟的药品市场中，片剂生产厂家众多，竞争已白热化。而口服溶液这一剂型，却是一个竞争并不充分的蓝海。根据医药监管局数据，事发时国内拥有该剂型生产批文的仅有百利药业和华益药业科技（安徽）有限公司两家。有限的供给格局，使得该产品天然具备了强大的议价能力，一定程度上形成了双头垄断的局面。

　　中国企业资本联盟副理事长柏文喜在接受媒体采访时，对此进行了更为系统的分析。他认为，高定价主要源于三个因素：第一，成本更高，口服溶液作为改良剂型，其制备工艺、辅料选择、包装材料以及对稳定性的控制要求均远高于传统片剂，客观上推高了生产成本；第二，儿童用药的特殊性，儿童药普遍面临“研发周期长、临床试验难、市场规模小”的困境，企业为收回成本，往往采取高定价策略，这已是行业内的普遍现象；第三，是竞争机制的缺失，马来酸依那普利片剂因其用量大、竞争厂家多，早已被纳入国家药品集中采购，而口服溶液尚未经历集采“砍价”，得以维持高价。

　　然而，这些因素并不能完全解释70倍的惊人价差。集采政策的核心是“以量换价”，通过国家层面的批量采购承诺，换取药企的最低报价。自2019年试点以来，多轮集采已让数百种常用药价格出现“断崖式”下跌，平均降幅超过50%。这极大地减轻了医保基金和患者的负担，但也彻底颠覆了仿制药企业的盈利模式。利润被削薄至“刀片”一样，迫使企业必须寻找新的出路。

　　在这样的背景下，药企的战略选择被清晰地分化为两条路径，一种是向上走，向高风险、高投入、高回报的创新药研发转型，这正是百利天恒的主战略；另外是在现有业务中寻找“避风港”，即那些因剂型特殊、规格独特或临床用量小而暂时未被集采覆盖的“小众”市场。百利药业的马来酸依那普利口服溶液，正是这样的一个“避风港”，因此其558元的高昂定价，不仅是为了覆盖更高成本，也是一种商业策略体现。

　　百利天恒的“AB面”

　　百利药业母公司百利天恒的主要业务，包括仿制药业务与创新药业务，一边“输血”，一边“烧钱”，两者构成了矛盾统一体，这背后的成因，也取决于创始人朱义的战略选择。

　　1963年出生于四川南充的朱义，拥有复旦大学生物物理学的硕士学位，毕业后在原华西医科大学任教。上世纪90年代初他辞去教职决定创业，1996年在成都温江创立了百利药业。在“要钱没钱、要产品没产品”的窘境下，他凭信誉贷款400万元，并用其中60万元买下了一款儿童抗病毒药——利巴韦林颗粒的生产权。2003年，“非典”疫情爆发，让这款原本不起眼的药品一夜之间成为市场上的硬通货，销售额直接破亿，为百利药业赚取了第一桶金。此后，公司通过布局仿制药和中成药，建立了一个年销售额稳定在十亿元以上、每年能产生七、八千万元现金流的稳固基盘。这是塑造了百利天恒的A面，一个传统的、依赖生产仿制药的药企。

　　早在2010年，朱义就预见到仿制药的利润空间终将被压缩，他决心带领公司进行第二次、也是风险更大的一次转型——发力创新药。2014年，他押注当时全球处于低谷、前景不明的双抗ADC技术上，在最艰难的2021年，公司融资告罄，资金链濒临断裂，朱义甚至一度想过卖掉公司。

　　百利天恒于2023年1月在上交所科创板上市，公司获得9.9亿元融资。作为创新药板块的“黑马”，上市2年多，其股价涨幅已经超过15倍，成为A股第三家跻身“千亿市值俱乐部”的创新药企。

　　2023年12月，百利天恒宣布把其自主研发的EGFR×HER3双抗ADC药物“BL-B01D1”的全球权益（大中华区除外）授权给国际制药巨头百时美施贵宝（BMS）。这笔交易的潜在总金额高达84亿美元，刷新了当时全球ADC领域的授权交易纪录，也让朱义的身家随着公司股价的飙升而暴涨。

　　2024年，朱义以510亿元财富值位列《胡润百富榜》第74名。

　　图源：胡润百富榜

　　2025年9月，百利天恒股价一度触及414.02元/股的历史新高，朱义也借此超越多位知名川籍企业家，成为四川省的“新首富”。这构成了百利天恒的B面，一家站在全球创新药研发前沿、雄心勃勃的生物科技公司。

　　图源：雪球网

　　这笔创纪录的授权交易，在为百利天恒带来名声的同时，也使其财务报表呈现出“过山车”般的剧烈波动。

　　根据其发布的2024年年度报告，得益于2024年3月收到的BMS约57亿元人民币首付款，公司业绩实现了爆炸式增长。2024年全年，百利天恒实现营业收入58.23亿元，同比暴增936.31%；归母净利润更是达到了36.58亿元，成功扭亏为盈。

　　图源：

　　百利天恒2025年半年度报告

　　这笔巨款，无疑是公司创新药研发得以延续的“救命钱”。然而，一次性的授权收入无法掩盖公司自身“造血”能力的欠缺。2025年半年报迅速将现实打了回来，上半年，公司营业收入骤降至1.71亿元，同比下滑96.9%；归母净利润则录得巨额亏损11.2亿元，同比下降124%，经营活动产生的现金流量净额为-11.34亿元。

　　图源：罐头图库

　　这些数字也清晰地勾勒出百利天恒的财务状况，创新药管线正处于一个巨大的“烧钱”阶段。仅2025年上半年，公司的亏损就超过11亿元。这背后包括其核心产品“BL-B01D1”在全球同步开展的多达40余项临床试验，以及后续多个ADC、GNC（多特异性抗体）和ARC（核素抗体偶联药物）管线的庞大研发开支。

　　而全资子公司百利药业，作为承载百利天恒仿制药和中成药业务的主体，它在2025年上半年实现了1.13亿元的营业收入，占到了母公司总营收的66%，是公司运营收入的绝对支柱。但即便如此，该子公司自身仍处于亏损状态，净利润为-2347.9万元。

　　资本“续命”

　　37亿定增驰援研发管线

　　就在“价差门”事件爆发的同一个月，百利天恒完成了一项关键的资本运作。

　　根据公司2025年9月19日发布的公告，成功完成了一次定增，以每股317元的价格发行了1187.38万股新股，募集资金总额达37.64亿元，扣除发行费用后净额为37.31亿元。

　　此次募资的目的非常明确，根据百利天恒向监管机构提交的文件，募集资金将100%用于创新药研发项目。具体投向包括加速其核心ADC管线BL-B01D1、BL-M07D1等多个产品的临床试验，并推动后续GNC、ARC等前沿技术管线的研发进程。

　　图源：

　　中欧基金管理公司官网

　　这笔近38亿元的资金，对于上半年亏损超11亿、现金流持续为负的百利天恒而言，无异于一场“及时雨”，确保了其庞大的研发机器能够继续高速运转。此次定增吸引了18名特定投资者，其中包括了中欧、工银瑞信、易方达、富国、景顺长城、广发、汇添富等知名机构。包括葛兰管理的“中欧医疗健康混合基金”和“中欧医疗创新股票基金”一共买入百利天恒约214万股，总金额大约6.79亿元。其中，“中欧医疗健康混合基金”买了百利天恒185.59万股，花了约5.88亿元；“中欧医疗创新股票基金”买了28.55万股，花了约9051万元。

　　从纯粹的财务角度看，“安贝忻”这一单品的潜在降价，对百利天恒千亿级别的市值而言，影响微乎其微，甚至可以忽略不计。然而，这起事件真正影响，在于其对公司声誉的侵蚀和可能引发的长期监管风险。

　　更长远的影响在于，云南医保局的此次公开问询，可能只是一个开始。它为全国其他省份的医保部门提供了一个范例，未来可能会有更多针对各类“小众高价药”的审查和价格谈判。监管机构甚至可能因此加快将更多特殊剂型、儿童用药等纳入集采的步伐。

　　百利天恒以其研发管线的巨大潜力，让资本市场用真金白银为其未来投下了信任票。然而，“安贝忻”事件也敲响了警钟，在医疗健康这个特殊领域，公众的认知和信任与商业逻辑同样重要，甚至更为关键。

　　这艘承载着巨大期望的“创新药巨轮”，今后的发展或许并不完全取决于其技术有多么领先，管线有多么强大。它同样取决于，当面对一瓶“小药水”所引发的舆情拷问时，公司选择如何回应，是固守商业利益的壁垒，还是展现出与社会共情的姿态和承担责任的成熟。