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　　来源：招商证券策略研究

　　展望10月，市场将会继续延续9月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有发生变化，增量资金持续流入的态势没有发生变化，是驱动市场稳健上行的关键力量。无论是从政策预期、增量资金正反馈机制还是业绩表现，以AI算力及应用、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然是当前的重点；此外 “反内卷”相关方向值得重点关注。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量成长策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。

　　核心观点

　　?大势研判和核心逻辑：展望10月，市场将会继续延续9月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有发生变化，增量资金持续流入的态势没有发生变化，而指数上行速度放缓后，增量资金更加平稳，是驱动市场稳健上行的关键力量。公募私募融资余额均呈现净流入的态势，也使得市场风格更加均衡。10月下旬将会召开四中全会，四中全会将提出的十五五规划，成为市场预期和交易的重要方向。重要规划的提出也使得市场风险偏好在10月有望维持高位。而十月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹，也将会在基本面强化市场信心。因此总体来看市场上行趋势的概率较大。四中全会和三季报成为10月的关键看点，无论是从政策预期、增量资金正反馈机制还是业绩表现，以AI算力及应用、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然是当前的重点；除此之外，十五五规划对于“反内卷”可能的政策安排以及相关板块业绩的困境反转，使得十月“反内卷”相关方向值得重点关注。而主动公募基金转为净流入、行业及主题ETF持续流入，使得市场增量资金持续偏大中盘成长风格。因此稳健投资者可以继续以高质量成长策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。

　　?风格与行业配置思路：风格选择方面，10月市场偏大盘风格，成长有望继续占优，行业风格或更均衡，重视贵金属的配置价值。10月推荐的风格指数组合包括沪深300、创业板50、300质量成长、恒生科技、300材料。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，行业推荐重点关注：有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。

　　?流动性与资金供需：10月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续。宏观流动性方面，9月的货币市场资金面整体呈现 “边际收敛但整体可控，央行精准呵护平稳跨季” 的特点，央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，尤其是在9月下旬明显加大了投放力度，有效熨平了跨季波动。展望10月考虑到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持平稳。外部流动性方面，往后去看，影响美联储降息路径的因素主要还是美联储在就业（失业率）和通胀之间的权衡，结合当前美国经济基本情况，2024年9月以来开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”，此次重启降息是开始而非结束。未来市场可能会反复交易降息预期。9月股票市场可跟踪资金净流入规模有所缩小，融资资金继续成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模明显回升，ETF由净赎回转为净申购，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模大幅回升；IPO发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模扩大。9月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。展望10月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续，融资资金+行业/主题ETF+私募等资金有望继续活跃。

　　?中观景气和行业推荐：关注三季报盈利增速较高或有改善的领域。盈利方面，8月份在低基数、扩内需等政策提振、叠加反内卷和降息预期催化下PPI止跌回暖等多重因素驱动下，工业企业盈利同比转正。行业方面，中游设备增幅扩大，资源品、必需消费同比转正，TMT增幅收窄。结合中观数据和分析师一致盈利预期来看，预计三季报预计增速较高或有改善的领域主要集中在：1）景气修复的中高端制造业，如蓄电池及其他电池、锂电专用设备、军工电子Ⅲ、航天装备Ⅲ、摩托车、轨交设备Ⅲ、风电零部件；2）高景气延续的AI产业链：通信网络设备及器件、消费电子零部件及组装、模拟芯片设计、游戏Ⅲ、IT服务Ⅲ等；3）供需结构改善、价格上涨的部分资源品：氟化工、铜、黄金、特钢Ⅲ、焦炭Ⅲ等。4）必选消费和政策提振消费领域：粮油加工、家电零部件Ⅲ等。景气方面，9月份景气较高的领域主要集中在上游资源品、信息技术和中游制造领域，其中资源品板块细分行业价格多数上涨，中游制造领域汽车产销同比跌幅收窄，消费服务板块整体仍待回暖，金融地产边际改善，公用事业燃气价格持续上涨。综合盈利、行业景气和交易等维度，10月份我们建议行业配置方面重点围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，推荐重点关注：有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。

　　?赛道及产业趋势投资：OpenAI与AMD签署协议，谷歌Gemini 3开展测试。2025年10月6日公开报道显示，OpenAI与AMD达成一项多年度、数十亿美元级别的合作。OpenAI将采购AMD新一代InstinctMI450系列AI加速器，计划在未来几年内分阶段部署总计数吉瓦（gigawatt）级别的计算能力，并获得以极低价格行权购买AMD股份的权证，达成部分情况下可取得AMD近10%股权的安排。2025 年国庆期间，Google 在其 AI Studio 平台内对下一代大模型 Gemini 3 展开密集的 A/B 测试，开发者与部分内测用户在平台上能观察到模型在代码生成、逻辑推理与多模态任务上相较此前代次的明显进步迹象。在发布前的测试期，Google 一方面收集开发者反馈以微调模型策略，另一方面在产品层面预置了向企业家居端集成的路径。

　　?风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧

　　01

　　2025年9月简明复盘与2025年10月核心观点

　　1、9月简明复盘——增量仍在，上行未止

　　在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈，目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续沿着低渗透率赛道展开，AI算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长”实际情况来看，9月市场走势继续保持震荡上行，但是斜率明显放缓，而风格方面，也与我们预判的基本一致，赛道投资再度主宰了9月的市场。

　　最终9月指数持续上行。其中，上证指数上行受到控制，上涨0.6%，沪深300上涨3.2%，WIND全A指数上涨2.8%。科技龙头风格明显占优，其中创业板指上涨12%，科创50指数上涨11.5%。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头指数涨10.1%。指数整体受到压制，大盘价值、红利、消费类风格表现相对萎靡，逆势下跌。

　　行业表现方面，我们在9月月报的推荐中提到“我们建议重点关注受益于PPI触底、美联储降息的领域，以及业绩增速较高或有拐点的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等细分领域等行业”。

　　最终，市场的行业选择围绕科技主线展开，我们重点推荐的电子、电力设备、机械设备表现占优，基本把握了9月的行业主线；除此之外，受益商品价格大涨的有色金属表现强势。

　　而表现较差的行业主要集中在过去的传统高股息板块和消费领域，大金融表现不佳，大消费逆势下跌。

　　2、10月核心观点——攻势不改，新高在望

　　展望10月，市场将会继续延续9月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有发生变化，增量资金持续流入的态势没有发生变化，而指数上行速度放缓后，增量资金更加平稳，是驱动市场稳健上行的关键力量。公募私募融资余额均呈现净流入的态势，也使得市场风格更加均衡。10月下旬将会召开四中全会，四中全会将提出的十五五规划成为市场预期和交易的重要方向。重要规划的提出也使得市场风险偏好在10月有望维持高位。而十月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹，也将会在基本面强化市场信心。因此总体来看市场上行趋势的概率较大。四中全会和三季报成为10月的关键看点，无论是从政策预期、增量资金正反馈机制以及三季报业绩预期，以AI算力及应用、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然是当前的重点；除此之外，十五五规划对于“反内卷”可能的政策安排以及相关板块业绩的困境反转，使得十月“反内卷”相关方向值得重点关注。而主动公募基金转为净流入、行业及主题ETF持续流入，使得市场增量资金持续偏大中盘成长风格。因此稳健投资者可以继续以高质量成长策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。

　　目前，居民资金入市趋势已成，7月开始居民净存款开始出现下降的趋势，而非银存款开始明显增加，居民入市意愿明显提升，偏股型公募基金份额开始重回增长，私募基金发行持续增加，融资余额持续攀升，显示居民资金通过不同渠道进入权益市场，目前整个居民入市处在热度相对较高而潜力相对较大的良好状态。持续的增量资金流入使得A股整体保持上行的趋势。而又有别于过去居民增量资金一旦入市就会使得市场加速上行越涨越快，本轮市场上行的过程中，在关键点位受阻，指数上涨速度受控，如此一来，居民资金流入就没有进一步加速的态势，转而变得更加稳健和持续。目前增量资金热度在50%历史中位数附近，而增量资金潜力在30%分位数附近，仍然有较大的流入空间。从增量资金类型来看，主动偏股基金/行业及主题ETF/量化私募/融资盘成为主力增量资金，这种增量资金结构更加利于行业龙头、中盘风格的表现。而从行业的角度来看，这些增量资金集中流入的行业以电子、医药、军工、汽车、机械、传媒、家电、基础化工、电力设备的8大行业比例更高，对应的就是我们提出的以AI、人形机器人、固态电池、可控核聚变、半导体自主可控、军工商业航天、创新药、新消费为代表的八大赛道。

　　复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从十一五到十四五，政策重点支持的板块均跑出了不错的超额收益。结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。

　　10月将会披露上市公司三季报，由于去年同期基数较低，是一个业绩洼地，今年以来在新产业趋势和反内卷等领域均呈现出业绩持续改善的情况。8月工业企业盈利增速强劲反弹，就是低基数和部分行业边际改善共同作用的结果。因此，预计三季报多数行业都会出现盈利增速反弹，从而从基本面角度进一步强化市场信心。目前来看，由于经济数据边际削弱，四季度稳增长预期有望重燃，使得上市公司盈利增速反弹的趋势有望保持。

　　2012年四季度和2014年四季度的风格切换，权重指数大涨令人印象深刻。但是，在过去十年，风格切换并非按照2012年和2014年的模板，更多时候，呈现以12月为分水岭，四季度上半场以小盘风格占优；到了12月左右，市场往往开始出现调整，且此时小盘股跌幅更大，权重股低估值相对抗跌，完成风格切换。这种现象出现的原因主要与中央经济工作会议召开和年报业绩预告披露期效应有很大的关系。不过今年四季度尤其是年底，存在以权重指数拉升并打开新的上涨空间的可能，这与当前“持续巩固资本市场回稳向好势头”的基调有关。

　　结合三季报预期，十五五规划预期，以及四季度的日历效应，我们认为十月市场仍将以进攻为主，主要方向仍然以AI/人形机器人/固态/军工军贸航天/可控核聚变/半导体自主可控等8大赛道展开，除此之外，由于10月开始对后续稳增长和反内卷有政策预期，且部分反内卷相关行业业绩可能困境反转，相关领域的龙头公司也值得重点关注。

　　风格选择方面，10 月市场偏大盘风格，成长有望继续占优，行业风格或更均衡。10 月推荐的风格指数组合包括沪深300、创业板 50、300 质量成长、恒生科技、300 材料。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，行业推荐重点关注：有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。

　　赛道选择层面，10 月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI 应用、AI 硬件、电力设备、有色金属、创新药

　　港股方面，港股慢牛有望延续，但在经历 9 月的快速上涨后，港股相对 A 股的优势或在 10 月有所放缓。结构上，继续重点推荐恒生科技/港股互联网、有色金属等方向。

　　3、10 月核心关注点——四中全会和十五五规划、三季报、增量资金与指数博弈

　　（1）四中全会和十五五规划

　　中共中央政治局9月29日召开会议，研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开。中共中央政治局听取了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》稿在党内外一定范围征求意见的情况报告，决定根据这次会议讨论的意见进行修改后将文件稿提请二十届四中全会审议。“十五五”规划相应的超预期部署和安排将会成为市场重要的交易热点。

　　（2）对三季报的预期

　　10月下旬将会集中披露三季报，由于去年三季度是上市公司业绩的低点，低基数下，三季报很多行业和公司有望迎来业绩增速的拐点。而当前AI、半导体等领域的高景气，以及以钢铁、水泥、新能源为代表的“反内卷”相关领域业绩困境反转，成为市场三季度关键的交易点。

　　（3）增量资金正反馈的情况

　　目前，指数站上了我们提出的“扭亏阻力位”，市场整体赚钱效应持续增加，增量资金开始保持净流入的态势，目前来看量化私募、融资余额增加是主要的增量资金渠道，同时，主动公募也结束净流出转为净流入。不过由于指数在关键点位受阻，上行斜率趋缓，本轮行情增量资金有望更加平稳和持续。而目前，主动偏股基金、行业及主题ETF、指增量化产品和融资余额的正反馈机制的确立，对于龙头和中盘风格更加有利。行业方面，这些增量资金正反馈机制指向了以电子、医药、军工、汽车、机械、传媒、家电、基础化工、电力设备的8大行业，对应的就是我们提出的以AI、人形机器人、固态电池、可控核聚变、半导体自主可控、军工商业航天、创新药、新消费为代表的八大赛道。

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　　大势研判核心逻辑

　　展望10月，市场将会继续延续9月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有发生变化，增量资金持续流入的态势没有发生变化，而指数上行速度放缓后，增量资金更加平稳，场外资金呈现稳定流入的态势，是驱动市场稳健上行的关键力量。公募私募融资余额均呈现净流入的态势，也使得市场风格更加均衡。10月下旬将会召开四中全会，四中全会将提出的十五五规划成为市场预期和交易的重要方向。重要规划的提出也使得市场风险偏好在10月有望维持高位。而十月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹，也将会在基本面强化市场信心。因此总体来看市场上行趋势的概率较大。四中全会和三季报成为10月的关键看点，无论是从政策预期、增量资金正反馈机制以及三季报业绩预期，以AI算力及应用、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然是当前的重点；除此之外，十五五规划对于“反内卷”可能的政策安排以及相关板块业绩的困境反转，使得十月“反内卷”相关方向值得重点关注。而主动公募基金转为净流入、行业及主题ETF持续流入，使得市场增量资金持续偏大中盘成长风格。因此稳健投资者可以继续以高质量成长策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。

　　1、工业企业及三季报财报展望

　　1-8月规模以上工业企业利润累计同比转正，8月当月同比转正。1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元，同比转正至0.9%（前值-1.7%），受低基数、扩内需等政策提振、叠加反内卷和降息预期催化下PPI止跌回暖，规模以上工业企业利润单8月同比转正至20.4%（前值-1.5%）。考虑到去年同期较低基数，预计三季度整体上市公司盈利有望边际改善。

　　大类板块中，装备制造业仍然是增长的主要支撑，资源品和必需消费边际改善。原材料行业盈利普遍改善，反内卷政策和美联储降息预期推动价格回暖，钢铁行业利润同比扭亏为盈；有色金属行业当月同比增幅扩大至60.49%，非金属、化工、化纤同比分别转正至23.4%、14.88%和43.63%。装备制造业1-8月利润累计同比增长7.2%，其中专用设备当月同比转正至37.83%，运输设备、电气机械当月同比增幅分别扩大至40.69%和10.24%；汽车当月同比降幅收窄至-10.11%。TMT制造业延续较高景气，8月利润当月同比增幅收窄至10.24%，1-8月电子行业利润累计同比增幅扩大0.5个百分点至7.2%。

　　从一致盈利预期增速来看，8月以来盈利预期增速不断上修的申万一级行业有钢铁、计算机、传媒、有色、机械设备、通信、非银、环保。当前盈利预期增速居前的细分领域主要集中在新能源和光伏产业链（光伏发电、电池化学品、锂电专用设备、蓄电池及其他电池、风电零部件）、TMT（模拟芯片设计、分立器件、垂直应用软件、IT服务Ⅲ、游戏Ⅲ），以及军工电子Ⅲ、机器人、农药、玻璃制造等。

　　综合三季度中观景气数据和8月份的经济数据及细分领域表现来看，目前经济呈现低位震荡、生产强于需求的分化特征。细分行业中，三季度业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：

　　1）景气修复的中高端制造业：蓄电池及其他电池、印刷包装机械、锂电专用设备、军工电子Ⅲ、航天装备Ⅲ、能源及重型设备、摩托车、轨交设备Ⅲ、风电零部件。一方面，高新技术产品凭借较高的出口竞争力，在关税扰动下仍然保持较高出口增速，8月高技术产品出口同比增幅扩大至8.9%，机电产品保持7.6%的较高增速，后续随着一带一路区域需求的底部向上，欧洲需求的边际复苏，机电产品出口有望景气修复；另一方面，在“反内卷”政策推进的背景下，新能源领域锂、钴材料因供给收紧且受益于下游“金九银十”旺季，价格多数上涨，板块业绩有望持续改善。

　　2）高景气延续的AI产业链：通信网络设备及器件、消费电子零部件及组装、模拟芯片设计、游戏Ⅲ、印制电路板、IT服务Ⅲ等。8月计算机通信电子设备及仪器仪表制造业PMI回升至52.4%，三个月滚动同比来看，板块工业增加值和PPI同比均领先多数行业；同时近期由于供应端头部

　　原厂主动减产、产能向HBM和先进制程倾斜，需求端AI算力需求旺盛、消费电子“金九银十”旺季补库，供需结构改善推动存储器价格稳健上涨；8月集成电路出口额同比增长32.8%，7月全球半导体销量同比增幅扩大至20.6%。25Q2消费电子、光学光电子、计算机设备等合同负债增速明显改善，三季报板块有望延续较高业绩增速。

　　3）供需结构改善、价格上涨的部分资源品：氟化工、铜、黄金、特钢Ⅲ、焦炭Ⅲ、农药、玻纤制造等。近期资源品板块呈结构性景气改善，煤炭、铋、钴涨幅居前，贵金属、制冷剂维持强势，水泥、草甘膦边际回暖，核心源于反内卷下供给收缩与下游补库、美联储降息的多重共振。煤炭主要受益于反内卷遏制产能无序扩张叠加安全监管升级，供给收缩明显，叠加旺季补库与冬储需求；有色金属中，钴受刚果金出口配额缩减、下游新能源与消费电子需求回暖，价格持续走强；铋因供给收缩、半导体封装需求旺盛，价格上涨明显；美联储降息推动黄金、白银期货收盘价走高，海外第二大铜矿坍塌加剧铜供给紧张预期。化工与建材方面，草甘膦凭供给刚性及南美旺季、北半球补库需求，价格边际改善；制冷剂上游萤石因环保限产，带动萤石、R134a月环比上行；水泥受益旺季开工提速与供给端错峰生产，库存下降、价格止跌。

　　4）必选消费和政策提振消费领域：粮油加工、家电零部件Ⅲ等。“禁酒令”负面影响逐步消退，政策趋于宽松，8月酒饮料规模以上工业企业利润当月同比转正至226.84%，农副食品当月同比降幅收窄，乳品行业加快产能出清，生鲜乳价格同比降幅持续收窄，环比止跌；“以旧换新”政策提振作用仍在，家电社零维持较高增长，仍是拉动8月限额以上社零同比增长的重要领域，板块盈利有望持续。

　　2、四季度风格变革的历史经验和展望

　　从过往的经验来看，四季度的风格分化往往较前三季度更为剧烈，表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差明显扩大。计算2010-2024年每个季度表现最好的风格与表现最差的风格的差值，我们发现，四季度往往是市场风格变化较大的阶段，表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差较高，尤其行业风格差异明显，显示出一定的季节性特点。

　　四季度风格变化时有发生，前期弱势（强势）风格经常在四季度逆袭（转弱）。对比2010-2024年每年各风格前三季度与第四季度涨跌幅，在过去的15年中，其中有8年出现行业逆袭，也就是在前三季度涨幅排名靠后的行业在四季度排名靠前；有10年前三季度表现强势的行业风格在四季度表现靠后。

　　整体来看，过往15年四季度的风格主要呈现以下特点：

　　?从行业风格来看，金融地产无论从涨幅还是排名都相对靠前，其次是TMT。过往15年的四季度中，金融风格表现占优共出现4次，约26.7%，TMT表现最优出现5次，占比1/3。从整体四季度收益率的均值来看，金融地产为7.64%，高于其他风格。

　　?价值风格出现几率较高。2010-2024年，价值风格出现9次，占比60%，分别为2011-2014年、2016-2018年、2022、2024年四季度，其余6年四季度均为价值风格。

　　?大盘风格出现几率较高。过往15年的四季度中，大盘风格出现9次，占比60%，分别为2010-2014年、2016、2017、2019、2020年四季度，其余6年的四季度均为小盘风格。

　　从主要指数表现来看，科技龙头指数在近15年的四季度胜率最高，沪深300和中证1000胜率相当。具体来看，科技龙头指数在近15年的四季度跑赢万得全A的概率达到了62%，在各主要指数中胜率最高，平均收益率3.58%；消费龙头的胜率较低，仅33%。主要宽基指数中，沪深300和中证1000的胜率最高，均为47%，中证500胜率最低，仅有7%。

　　影响四季度风格变化的主要因素有以下三点：

　　第一， 年底的稳增长预期，尤其是中央经济工作会议的召开，如果对稳增长定调较为积极，会使得金融等顺周期板块在随后比较强。

　　第二， 业绩预告披露期效应，每年进入到12月中下旬开始，市场开始进入全年业绩预告交易的时间窗口，通常中小风格的股票由于业绩不稳定度相对更高，因此在业绩披露窗口期出现业绩低于预期的可能性更大，因此经常出现在12月业绩披露期前后出现风格大变，小盘股出现明显调整而大盘股上涨或者表现的相对抗跌。

　　第三， 机构的业绩考核截止。四季度对于业绩的紧迫性更高，因此，如果四季度出现某种强势风格，有可能会使得幅度更大。

　　3、四中全会展望和十五五规划的核心关注点

　　9月政治局会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开。我们在此前外发的报告《历史上五年规划行情与政策变化复盘——政策专题（0731）》详细复盘梳理了过往四次五年规划的行情表现规律。

　　（1）行情表现有何规律

　　复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从二级行业表现来看，会议前，银行金融业中的股份制银行、国有大型银行、保险相对占优，平均收益率最高达8%；会议后，TMT中的消费电子、半导体表现相对较优，平均收益分别达7%和12%；汽车中的乘用车。

　　（2）五年规划核心支持领域的超额收益情况如何

　　从十一五到十四五，政策重点支持的板块均跑出了不错的超额收益。具体来看：

　　十四五规划：科技及产业变革和供应链安全是十四五期间政策重点。人工智能成为科技及产业变革中的关键核心；此外，十四五规划重点提及“安全”，其中供应链安全成为其中核心概念。行情来看，科技及产业变革中的半导体、供应链安全中的稀土永磁在会后一年获得较高超额收益。通信、人工智能、AI应用、稀土永磁、CPO在整个十四五期间获得较高超额收益，十四五期间累计涨跌幅分别为36%、42%、50%、80%、172%。

　　十三五规划：供给侧改革和美丽中国是十三五期间的政策重点。行情表现来看，供给侧改革的行情主要在2016年下半年到2017年下半年这一阶段开启。整体来看，水泥、钢铁、铝、煤炭等行业的持续行情基本在16-19个月左右。

　　十二五规划：大消费和战略性新兴产业是十三五期间政策重点。十二五强调把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点，并在家电、医药、社服、农业等方面进行部署。同时十二五规划明确提出发展战略性新兴产业。行情方面大消费所涉及行业如家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务等行业均在会后一年取得了较高超额收益。其中家用电器、医药生物在整个十二五期间取得了较为不错的超额收益。战新产业方面，仅有环保不论在会后一年还是在整个十二五期间取得了较高的超额收益。

　　十一五规划：促消费和新型工业化是十一五期间政策重点。十一五规划重点提及了商贸服务、房地产、旅游等板块；同时积极引导产业转型升级，推进工业结构优化升级中主要提到了振兴装备制造业、调整原材料工业结构和布局等方面。行情方面，会后一年中，消费相关板块如美容护理、食品饮料、商贸零售、社会服务、地产等行业在会后取得了较为不错的超额收益；新型工业化相关概念中仅有机械设备表现相对不错。整个十一五期间，上述行业均取得了较高的超额收益。

　　（3）十五五规划需要关注哪些领域？

　　结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。

　　? 外部形势变化

　　从对外部形势的判断来看，十一五到十三五期间，“和平”、“合作”、“发展”是核心关键词，但到了十四五，对外部形势的认知逐渐发生变化“百年未有之大变局”成为新的关键词。十五五期间，我国面临的外部环境或仍继续沿着百年未有之大变局演绎，当前，新一轮科技革命和产业变革呈现以人工智能为主导，与量子科技和生命科学等领域交叉融合、多点突破的发展态势，全球争夺科技制高点的竞争日趋激烈，重塑各国竞争力消长和全球竞争格局；世界经济格局在经历了世纪疫情、乌克兰危机和全球性通胀的冲击后进一步调整；经济全球化遭遇逆流，贸易保护主义及地缘政治博弈持续加剧，深刻改变了全球产业链供应链的格局。因此，外部形势变化或仍将成为五年规划的一大核心，因此建议重点关注（自主可控（芯片半导体/信创/先进制造/军工）；能源安全（稀土永磁等）相关领域。

　　? 扩大内需

　　从对内部经济形势的判断来看，高质量发展成为新的关键词。十二五明确提到，加快转变经济发展方式；十三五期间，经济发展开始迈入“新常态”，向形态更高级、分工更优化、结构更合理阶段演化的趋势更加明显。十四五期间，经济发展正式迈入“高质量发展阶段”。

　　二十届三中全会提出，加快培育完整内需体系，建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，健全政府投资有效带动社会投资体制机制，深化投资审批制度改革，完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，形成市场主导的有效投资内生增长机制。完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济。因此，建议重点关注扩内需相关领域（商贸零售/社会服务等领域）。

　　? 科技创新

　　从行文顺序、篇幅定位变化来看，当前发展目标逐渐向科技创新倾斜。具体来看，十一五和十二五期间，科技创新并未单独成篇，而是与其他宏观发展目标融合。到十三五，科技创新单独成章，且位置仅次于指导原则和发展目标，凸显其重要性提升。十四五规划延续这一模式，科技创新仍保留单独篇幅，且稳居第二篇，显示出科技创新在国家发展战略中持续处于关键地位，发展重点逐渐向其倾斜。

　　近年来，产业政策发布的频率进一步上升，重要性进一步增强。新质生产力有望成为十五五产业政策的主要抓手。因此，十五五建议重点关注未来产业、战新产业的进一步部署。

　　4、排队的独角兽级别公司与核心赛道梳理

　　2025年，中国资本市场在深化改革的背景下，迎来科技自主创新的高潮期。随着“国产替代”和“AI+”战略的深入推进，半导体、人工智能和商业航天等领域涌现出一批高成长独角兽企业。这些企业受益于政策红利、地缘科技竞争以及全球数字化转型需求，估值快速攀升，成为投资者关注的焦点。根据胡润全球独角兽榜数据，2025年全球独角兽总数达1523家，中国贡献约四分之一，主要集中在硬科技领域。尽管面临地缘政治风险和供应链挑战，这些企业的IPO进程加速，将进一步注入资本市场活力，推动产业升级和经济高质量发展。

　　基于iFind金融终端和证监会公开数据，聚焦IPO排队中的热门独角兽企业。优先选取关注度较高的公司，这些企业多为科技硬核型，涵盖半导体芯片、AI大模型和航天制造等领域。筛选标准包括：企业估值超百亿元、核心技术自主可控、IPO进程明确（如已启动辅导或过会），并具备显著行业影响力，最终选取下表中多家代表性企业。

　　沐曦股份为国产GPU领域的领军企业，公司于2025年6月30日提交IPO申请，并获上海证券交易所受理；7月19日进入“已问询”阶段；9月21日至26日完成第二轮审核问询回复。公司核心业务聚焦全栈高性能GPU芯片及计算平台的自主研发，产品矩阵涵盖人工智能训练与推理、通用计算以及图形渲染三大领域。主力产品曦云C500系列已于2024年2月实现量产，截至2025年一季度累计销量超过2.5万颗，展现出强劲的市场渗透力。此外，曦云C600系列采用国产供应链，于2024年10月完成流片，正按计划推进产业化。本次IPO拟募集资金39.04亿元，主要投向新一代GPU研发及产业化项目。公司最近一次外部股权融资投后估值达210.71亿元。

　　摩尔线程其科创板IPO于2025年下半年迅猛推进，从6月30日获受理到9月26日顺利过会，仅历时88天，创下科创板审核新纪录。公司主营业务聚焦全功能GPU芯片的研发、设计和销售，采用Fabless模式，基于自研MUSA架构，实现单芯片多功能突破，包括AI计算、图形渲染、物理仿真、科学计算及超高清编解码。公司已量产五颗芯片，产品矩阵覆盖AI智算、图形渲染、智能SoC等领域。本次IPO拟募资80亿元，或成2025年科创板最大规模发行。IPO前投前估值246亿元，反映市场对其高成长潜力的认可。

　　长江存储为国产存储芯片领域的核心企业，母公司长存集团于9月25日完成股份制改革，召开股份公司成立大会并选举首届董事会成员，此举标志着公司治理结构全面优化，为直接IPO铺平道路。市场预期长江存储将于2026年提交科创板上市申请，募资规模预计达300亿至400亿元。公司主营业务聚焦3D NAND闪存芯片的全产业链IDM模式，涵盖设计、生产、封装测试及系统解决方案。截至2025年一季度，长江存储全球NAND市场份额约8%，打破海外巨头垄断，并计划至2027年提升至15%，通过产能扩张巩固竞争优势。估值方面，根据胡润研究院《2025全球独角兽榜》，长江存储以1600亿元估值位列中国十大独角兽第9位，为半导体行业最高新晋独角兽。

　　微纳星空为商业航天领域的独角兽企业，其科创板IPO进程在2025年下半年启动关键阶段。公司于9月15日在北京证监局完成IPO辅导备案。作为国内最早一批专注卫星整星研制的商业航天企业，微纳星空获评国家专精特新“小巨人”企业，已成功研制并发射27颗卫星，涵盖10kg至1000kg级，构建年产超60颗卫星的能力，在高端卫星制造领域位居头部。估值方面，截至2025年6月，累计融资超20亿元，估值逾70亿元。

　　蓝箭航天公司于7月29日在北京证监局完成上市辅导备案，标志着其正式启动上市流程。 公司主营业务聚焦中大型液氧甲烷运载火箭的研发与运营，公司掌握百吨级液体火箭发动机和中大型液氧甲烷火箭关键技术，在全球仅次于SpaceX和蓝色起源，是国内唯一具备此类能力的民营企业。2018年完成中国首次民营运载火箭发射，并获全部准入资质。《2025全球独角兽榜》公司估值达200亿元，位列商业航天领域第一。

　　荣耀终端作为从华为独立出的智能终端巨头，公司于6月26日在深圳证监局完成上市辅导备案，辅导期至2026年3月，若顺利，或于2026年提交申请，成为A股首家AI终端生态公司。Pre-IPO轮融资估值约2000亿元，较2020年剥离时2600亿元有所回落。自2025年3月启动“阿尔法战略”，荣耀转型AI终端生态公司，计划五年投入100亿美元于AI研发与生态构建。AI助手YOYO提供场景化服务，开放平台连接第三方；5月进军机器人赛道，拓展AI边界。重点关联公司包括控股股东深圳智能城市科技发展集团（国有），及23家股东如中国移动、中国电信等央企，增强资源整合。

　　宇树科技于2025年7月18日在证监会完成上市辅导备案，9月2日宣布预计10月至12月提交上市申请，或成科创板“具身智能第一股”。公司2024年营收结构中，四足机器人占65%、人形机器人30%、组件5%，其中四足机器人80%应用于民用场景，人形机器人全聚焦民用。公司全自研电机、减速器、控制器等零部件，拥有180项授权专利，电机扭矩密度等参数对标国际领先，筑牢技术护城河。估值方面，2025年6月C轮融资后超100亿元，股改时介于100亿至150亿元。股东阵容豪华，包括中国移动、腾讯、阿里巴巴、蚂蚁集团、吉利控股、红杉中国、美团等顶级资本。

　　智谱AI于4月14日在北京证监局提交上市辅导备案，辅导期约7个月预计10月完成，最快2026年登陆A股。7月市场传闻智谱AI考虑转向香港IPO，融资约3亿美元，或并行准备A股与港股路径。此举使其成为“大模型六小虎”中首家启动IPO的公司，助力国产AI生态升级。公司在超大规模预训练模型、高精度知识图谱领域领先，GLM-130B为首个开源中英文双语千亿级模型，被誉为“中国版OpenAI”。2025年9月30日推出GLM-4.6旗舰模型，在代码生成、长上下文处理等指标对齐国际顶尖，并适配寒武纪、摩尔线程等国产芯片。估值方面，2024年9月投前200亿元，2025年7月升至441亿元，为国内大模型创业公司最高。融资强劲，自2024年12月累计48亿元，7月获上海浦东创投集团和张江集团10亿元战略投资。

　　? 近期IPO已过会但尚未发行的公司

　　2025年，中国A股市场IPO节奏趋于稳健，受政策调控和市场环境影响，已过会但尚未发行公司数量维持在合理水平。这些公司已通过最严苛的审核环节，代表了未来上市新股的优质储备。根据证监会和交易所数据，从2024年到2025年9月，已过会未发行公司主要集中在科技制造和设备行业，受益于“国产替代”和“高质量发展”战略。

　　本节基于iFind金融终端和证监会公开数据，聚焦2024年1月至2025年9月已过会但尚未发行公司，这些公司IPO预期明确，筛选标准包括：过会日期在指定范围内、拟募资规模明确。当前IPO已过会但尚未发行的公司主要集中在计算机、通信和电子设备制造业、通用设备、汽车制造行业，反映当前IPO储备趋势。这些公司多获政策支持，预计在市场回暖时密集发行。

　　A股IPO核心流程，其整体时长通常为6个月至3年不等，具体取决于企业规模、行业属性和市场环境，主要分为三大阶段：首先是上市前筹备阶段，这一阶段企业需进行内部自我完善，持续约6-18个月甚至更长，重点包括组建中介团队（如保荐机构、律师和会计师事务所）、开展财务审计与合规整改（如解决关联交易和税务遗留问题）、编制招股说明书并进行尽职调查，审核要素主要聚焦于财务报表的真实性、股权结构的清晰稳定以及公司治理规范的建立。

　　其次是审核阶段，由交易所主导，时长约6-12个月，企业提交申请后进入受理与预披露环节，随后面临多轮问询。问询的核心时长约4-8个月，通常首轮问询在受理后20个工作日内发出，企业需在1个月内回复，可延期2个月。审核要素深入考察业务的真实性和持续经营能力、关联交易的公允性、内控有效性以及行业合规，通过上市委审议（过会）后，企业向证监会提交注册申请，通常在20个工作日内获批注册决定。

　　最后是发行与上市阶段，时长1-2个月，企业通过询价路演确定发行价格、进行网上网下申购和摇号分配，最终挂牌交易，审核要素则转向市场环境评估，若发生业绩下滑或诉讼等重大事项，证监会可要求暂缓或暂停发行，以维护市场稳定，

　　下表根据上述A股IPO发行流程，选取已过会未发行公司作为未来上市代表，这些公司已穿越不确定性最高的审核关口，获得证监会注册决定，提供明确的上市时间窗口，便于投资者提前布局。此外，这批公司的IPO动态也可以揭示市场情绪、政策导向和行业轮动线索。

　　? IPO预先披露公司中进程较快的公司

　　中国A股IPO预先披露机制作为增强资本市场透明度和投资者保护的重要制度安排，依据《中华人民共和国证券法》第二十一条的规定，要求发行人在提交首次公开发行股票申请文件后，按照中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）的相关要求，将招股说明书等关键文件预先在中国证监会网站进行公开披露，从而便于市场主体提前了解发行人基本情况、财务状况及潜在风险，避免信息不对称问题，并在发行审核委员会审核前完成这一环节，以促进审核过程的公正性和高效性。

　　在IPO审核状态分类一共有9种，处于不同审核阶段的公司在未来一段时间IPO的进程不一。在9种状态分类中，正在进程中的状态包括已受理、已问询、暂缓审议、提交注册，注册生效，体现了审核的持续推进和潜在可恢复性，而失败情况主要涵盖终止、撤回，以及虽未明确列出但类似的不予注册，标志着上市路径的彻底中断。具体来看，已受理指发行人申请文件被交易所或证监会正式接受并进入初步审查阶段；已问询则表示审核机构针对申请材料提出具体问题，要求发行人及中介机构回复补充，以澄清疑点；暂缓审议系因需进一步核查、补充材料或外部因素而暂停审议会议，但并非终结审核；终止代表发行人因不符合发行条件、重大违法或审核发现实质问题而被否决结束流程；通过指上市委员会审议会议同意发行人上市申请；提交注册即交易所审核通过后，将材料上报证监会进行注册审查；注册生效则为证监会最终同意注册，发行人可启动发行上市程序；撤回是发行人主动放弃申请；中止通常因财务报告过期更新或其他可恢复性原因而暂时停止审核。

　　下表中根据2024年6月至2025年9月PO预先披露数据情况，筛选在计算机通信、机械制造、通用设备科技板块的公司，根据IPO审核状态选取 “注册生效”、“提交注册” 和 “通过” 这三个状态的公司来代表未来即将IPO上市的公司。选取这三个状态的内在逻辑在于这三个阶段的IPO确定性最高，已跨越最主要的审核障碍。“通过” 意味着公司已成功闯过最关键的交易所上市委审议关。“提交注册” 表明公司已在最后一道程序——证监会注册环节，获批是大概率事件。“注册生效” 则代表公司已拿到最终的上市批文，法律程序全部走完。这三个状态共同标志着公司已成功穿越IPO审核的“深水区”，上市确定性远高于处于问询阶段的公司。

　　此外，这三个阶段的IPO时效性最强，具备明确的时间窗口。根据规定，证监会作出的注册同意有效期为一年。发行人必须在有效期内完成股票发行。这意味着，处于这三个状态的公司，尤其是“注册生效”的公司，在未来一年内（通常会更早）启动发行并上市是明确的、可预期的。它们是未来3-6个月内A股市场最确定的新股供给来源。

　　满足以上三个阶段的公司标志发行人通过交易所的实质性审核和上市委员会的合规性审议，仅剩证监会注册环节的最终确认，通常这一过程相对高效且通过率较高，上市确定性的显著提升，同时这些状态下的企业往往已完成信息预披露，市场可基于公开数据进行估值分析，可以作为判断硬科技企业上市节奏的关键指标。

　　5、公募基金转为净流入后对增量资金正反馈的影响

　　从新发产品成本角度考虑，根据扭亏阻力位效应，新一轮公募基金发行规模扩张要等到市场有效突破上一轮基金密集发行区间的成本线，7月份以来在融资资金、私募及行业类ETF持续正反馈下，推动万得全A指数突破了2020-2021年5500点的扭亏阻力位。

　　再考虑存量份额申购赎回后的平均成本线，以及主动公募基金持仓以中证800为主，2014~2015年主动公募基金流入高峰对应的扭亏阻力位对应中证800指数点位是4956，出现在2020年7月附近，2020年7月后，主动公募基金开始出现加速净申购的态势。强化了主动公募基金重仓风格。

　　而2019~2021年主动公募净申购的平均成本分线在5072左右，在8月底开始，逐渐接近这一点位，8月主动基金转为净申购。类似2020年7月，由于主动公募基金赚钱效应明显，预计主动偏股公募基金将会重新回到加速净申购的状态。

　　随着公募基金赚钱效应不断积累，9月偏股类公募基金发行规模继续回暖，9月主动与被动偏股基金发行份额943亿份，较8月前值615亿份继续回升。2025年8月，股票型公募基金份额25年7月末增加797亿份，混合型基金份额减少450亿份，二者合计增加347亿份。考虑到当月新成立份额后，估算8月偏股类老基金净赎回269亿份，净赎回比例为0.42%，偏股类老基金净赎回规模明显缩小。8月ETF净申购673亿份，对应净流入421亿元。

　　根据上述数据推算，8月非ETF偏股基金份额转为正增长，显示主动偏股公募基金可能回到净申购的状态。

　　新发行基金回暖叠加老基金净赎回收窄，估算8月偏股基金已经转为净流入。我们结合基金业协会披露的月度股票型和混合型基金份额和净值数据估算，估算结果显8月偏股基金净流入再度实现转正净流入，为市场贡献重要的增量资金。

　　随着公募基金转为净流入，融资资金向大盘风格漂移，8月下旬以来，以创业板指、科创50为代表的大盘成长/科技风格加速上涨，中证1000、中证2000跑输万得全A，整个市场在成长风格占优的基础上，大盘股持续跑赢小盘股。

　　而ETF方面，今年以来，ETF呈现了整体流出，结构分化的格局，除了在4月市场出现异常调整期间，ETF的规模出现类似2023年底至2024年初和2024年8~9月类似的情况大幅增加外。其他时候，宽基ETF或者规模ETF都是赎回的状态，对指数的快速上行形成了压制效应。

　　而另外一方面，今年以来，尤其是7月以来，行业及主题ETF的规模开始迅速扩大，站上扭亏阻力位后，投资者除了选择融资融券流入股票市场外，另外一个非常重要的渠道就是行业及主题ETF。今年以来行业及主题ETF净流入资金规模达到2291亿，相对应的规模和宽基ETF净流出规模达到3071亿元。

　　由于目前市场要巩固稳定向好的态势，预计如果市场进一步上行，宽基ETF流出的可能性仍然较大，那么接下来就可能形成一种格局，那就是主动公募基金、行业及主题ETF净流入，而宽基ETF净流出。那么这里的轧差就非常重要。

　　首先是主动公募和以沪深300为代表的宽基ETF。从主动偏股公募基金持仓结构来看，相对沪深300指数超配比例较高的行业包括电子、医药、军工、汽车、机械、传媒、家电、基础化工、电力设备等行业。而低配的主要是金融和一些低估值的板块。

　　也就意味着如果场外资金保持流入主动公募基金的态势，而宽基ETF被同样规模赎回，那么上面提到的这些行业将会有资金的净流入，反之金融、公用事业、建筑这些行业就会有资金净流出。

　　从今年以来宽基ETF流出的情况来看，以中证A500为基准的ETF流出的压力最大，主动公募基金相对中证A500超配的行业和沪深300指数较为类似。

　　从ETF净流入的方向来看，化工、军工、机器人、新能源、人工智能等主题及行业ETF，呈现了越涨越买的加速正反馈机制。而券商、酒、银行则是抄底增加配置的思路。

　　主动公募基金相对沪深300和中证A500超配的逻辑，就正好对应了我们提出的8大赛道，由此可见，主动偏股基金整体超配思路，仍然是以低渗透率、空间较大、成长性较强的赛道行业为主。

　　7月A股站上扭亏阻力位以来，融资余额/流通市值最多的8个行业分别是通信、电子、电力设备、有色金属、计算机、机械设备、家电和汽车。这些方向股票由融资融券的增加形成的正反馈。融资盘流入占流通市值比较高的逻辑，与主动公募基金重仓逻辑基本类似。

　　由此可见，当主动偏股基金重回净流入形成新一轮正反馈，叠加行业及主题ETF已经形成正反馈的方向，以及叠加融资余额持续流入的方向，他们都指向了以电子、医药、军工、汽车、机械、传媒、家电、基础化工、电力设备的8大行业，对应的就是我们提出的以AI、人形机器人、固态电池、可控核聚变、半导体自主可控、军工商业航天、创新药、新消费为代表的八大赛道。

　　跟这八个方向最相似的宽基指数是中证500、800质量成长。

　　6、居民增量资金热度与潜力到什么位置了

　　此前我们在报告《如何衡量居民增量资金入市热度和潜力？——A股投资启示录（三十）》中构建了衡量居民增量资金入市的指标体系，我们将增量资金入市指标分为入市潜力和入市热度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住户净存款/A股流通市值和M1同比的滚动5年0-1标准分均值衡量增量资金的入市潜力。热度指标则使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化的滚动5年0-1标准分衡量当前资金入市的热度。

　　从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2倍标准差的区间内运行，触及均值-2倍标准差时说明增量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近极值，后续新增场外资金相对有限。潜力指标相对领先于热度指标，在资金入市潜力触及均值+1倍标准差或均值+2倍标准差后伴随着热度指标冲高回落。截至2025年8月末，潜力指标继续由7月前值29%继续回升至34%，热度指标为由7月前值57%小幅下降至55%，增量资金尚处于持续入市进程中。

　　7、融资融券衡量的市场杠杆率到什么位置

　　9月融资资金继续成为市场的主力增量资金。截至2025年9月29日，融资余额2.41万亿元，当月融资净流入由8月前值2744亿元降至1670亿元，融资余额占A股流通市值的比例由8月前值2.39%升至2.52%，处于2010年以来的90.86%分位。

　　截至2025年9月29日，融资融券平均担保比例为284%，较8月前值289%有所收缩但整体仍处在历史相对较高位置，表明投资者在融资融券交易中投入的保证金相对较多，有较强的风险缓冲能力。

　　从风格偏好上看，融资资金9月持续向中大盘指数漂移。8月融资资金除了沪深300指数外集中净流入中证1000、中证2000以及科创50，分别净流入557亿元、357亿元、248亿元，而进入9月后中证1000、中证2000指数净流入额明显放缓，沪深300指数和中证500指数则继续保持了净流入态势，分别净流入857亿元和402亿元。由此来看，9月以来融资资金的加仓方向也开始向中大盘指数漂移。

　　从行业结构上，9月融资资金集中净流入电子、电力设备、通信、非银金融板块。融资资金9月净流入电力设备、非银金融板块且净流入规模较8月进一步扩大，此外电子、通信板块仍然获得融资资金青睐，净流入规模相对8月有所收窄，国防军工行业则呈现8月集中净流入9月持续净流出的局面。

　　从融资资金一级行业存量持仓上看，计算机、通信、非银金融板块融资余额占行业流通市值比例保持在所有行业前列，银行、石油石化、煤炭、食品饮料行业融资余额占比相对较低。

　　8、港股核心观点

　　短期观点：港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，当前内外部流动性环境整体仍有利于港股表现。1）美国政府停摆拖累经济，且ADP就业和PMI数据显示美国经济放缓，10月美联储有望继续降息25bp；2）资金层面，南向资金有望持续流入港股市场，而美联储降息有利于缓解外资流出压力，但外资的集中回流或有待更多的基本面改善信号；3）政策层面，“十五五”规划的政策预期下，内资风险偏好预计保持高位，在南下资金对港股边际影响增大背景下，将提振港股表现；3）估值层面，港股尤其恒生科技估值仍处历史较低水平，相比全球其他市场指数有较大修复空间。总结来说，港股慢牛有望延续，但在经历9月的快速上涨后，港股相对A股的优势或在10月有所放缓。结构上，继续重点推荐恒生科技/港股互联网、有色金属等方向。

　　中长期观点：未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。同时，科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。经济政策在中长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策支持。随着美国降息周期开启，美联储QT缩表进程结束，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间。

　　（1）外部流动性：美国政府停摆，美联储降息预期升温

　　10月1日以来，美国政府开始停摆，历史上美国政府也曾多次因为预算分歧而陷入停摆，最近三次出现在2013年10月、2018年1月和2018年底-2019年1月。

　　从美国政府停摆期间的资产表现来看，标普500指数多为上涨，港股和A股在最近三次美国政府停摆期间也均为上涨。此外，美元指数多下跌，美债收益率多为下行；黄金上涨概率略高于下跌概率。

　　在此次美国政府停摆后，市场对10月降息预期升温。一方面，非农就业数据未如期公布，如果停摆持续更久，可能也会影响通胀数据的发布，关键数据暂停发布无疑增大了美联储降息决策的难度。但考虑到9月美国ADP新增就业人数减少3.2万，创下2023年3月以来最大降幅，显示美国就业压力仍大，在此情况下美联储延续宽松、继续降息的概率可能性更大。另一方面，政府停摆对经济增长的拖累增强市场对美联储降息预期。9月底市场对美联储降息预期为89.8%，而10月美国政府停摆后，降息预期迅速攀升，目前市场对10月美联储降息预期达到94.6%。

　　但是也需要注意的是，关键数据的缺失可能导致美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，进而导致市场的波动增大，但我们认为基于当前的就业数据和放缓的PMI数据，10月的基准情形是继续降息25bp，这将有利于缓解外资的流出压力。历次美联储开启/重启预防式降息后，港股多表现为上涨。

　　（2）港股资金面：南向资金有望持续流入港股

　　9月外资、内资共同增持港股，港资小幅流出。

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，9月香港本地ETF净流出73亿港元，年初至今合计净流入338亿港元。海外跟踪中国资产ETF作为外资的代理变量，9月外资净增持22亿美元，去年924至今合计净流入132亿美元。

　　今年以来，南向资金持续流入港股。南向资金9月延续净流入趋势，净买入1885亿港元，创2022年以来新高。截至9月30日，年内累计净流入已经突破1.16万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金。

　　（3）估值与市场情绪

　　截至10月3日，港股卖空成交额占比（MA10）为14.4%，处于近十年的平均水平附近，未触发极端值情况。

　　估值方面，港股恒生指数前瞻市盈率处于近十年的89%分位，而恒生科技指数前瞻市盈率仅处于53%分位，相比于全球主要指数而言，港股尤其恒生科技估值仍处于历史较低水平，是为数不多的当前市盈率低于历史平均值的指数，存在较大的估值修复空间。

　　（4）AH溢价收窄至2019年以来的低位

　　9月8日，恒生AH溢价指数进行半年一次的指数成分检讨，纳入宁德时代、恒瑞医药、三花智控等科技龙头，剔除了部分传统行业公司。指数成分更新后， AH溢价指数于9月8日周日大幅下行至121，创2020年以来新低。在此之后伴随着港股快速上涨，AH溢价进一步收窄，最低到115.44，创下2019年以来的新低。

　　中长期看，125的“隐形底”或已成为历史，AH溢价有望进一步收窄。由于两地制度差异，AH溢价长期存在，从历史经验看，投资者一般将125当作AH溢价的隐形底，这主要是由于过去AH两地共同上市的企业以银行、石油等传统经济为主，港股低估值带来的高股息是南向资金买入的重要理由，而港股20%的红利税规则大致对应125的AH溢价指数。但目前市场格局发生变化，一方面，不需缴税的险资是港股红利资产的最主要买家，红利税不再是制约AH溢价收窄的主要因素；更重要的，随着今年赴港上市企业迅速增加，未来将有更多的科技企业纳入到AH溢价中（AH溢价指数半年调整一次范围与权重），AH溢价有望进一步收窄。

　　（5）行业配置：重点关注恒生科技/互联网、有色金属

　　? 科技股：最有弹性的进攻方向，AI仍是港股中期主线

　　从基本面看，AI云业务保持高增速。Q2国内云厂商AI需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商AI时代竞争优势进一步凸显。

　　国内方面，阿里百度自研芯片成为股价新驱动。根据《The Information》报道，阿里巴巴自今年年初起已将自主研发的“真武”处理单元投入商用，现阶段主要用于训练中小规模AI模型。这款芯片的部署标志着阿里在硬件层面构建AI生态的实质性突破，目前相关技术团队正着力优化芯片与自研框架的协同效率。百度方面则处于技术验证阶段，其内部研发的昆仑P800芯片正在进行Ernie模型的升级测试。这款第三代AI芯片采用7nm制程工艺，在算力密度和能效比方面较前代产品提升显著，若测试顺利预计将于明年一季度实现量产部署。

　　阿里云栖大会上乐观表述再次为板块注入动力。会上CEO吴泳铭表示，目前阿里正积极推进3800亿的AI基础设施建设，并计划追加更大的投入。为了迎接ASI时代的到来，对比2022年这个GenAI的元年，到2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍。这意味着阿里云算力投入将指数级提升。同时，阿里巴巴正式宣布与英伟达开展Physical AI合作。合作覆盖了Physical AI的实践的各个方面。

　　海外方面AI军备竞赛再提速，相较之下国内厂商仍有较大追赶空间。9月10日，《华尔街日报》援引知情人士消息报道称，OpenAI已与甲骨文签署了一份史无前例的云计算合同，在未来五年内购买价值约3000亿美元的算力服务。9月22日，英伟达与OpenAI的意向书提到，英伟达在计划期间将对OpenAI投资最高达美金1，000亿元，以支持数据中心与电力供应之建设，而OpenAI的新一代基础设施将部署功耗规模至少为10吉瓦的NVIDIA运算系统。10月6日，AMD与OpenAI达成四年协议，将供应后者数十万个AI芯片。AMD预期此交易可使公司年营收增加数百亿美元。OpenAI获得AMD认股权证，允许其以每股1美分的价格收购这家晶片制造商最多10%的股份。

　　? 有色金属：长周期逻辑不改，短期利好频现

　　我们上个月提到有色金属的三个长期逻辑仍然没有改变：美元指数走低、流动性宽裕、美国债务周期扩张。并且近期发生了数个利好事件，对于板块上涨速度产生了催化。展望后市，我们仍然保持对于有色金属板块的推荐。

　　突发事件导致全球第二大铜矿减产。9月24晚自由港发布公告，公告了旗下Grasberg铜矿因井下泥石流带来的产量损失。事故将导致Grasberg铜矿2025-2026年铜产量损失40万吨，占每年全球铜矿供给1.4%，预计2027年恢复至事故前生产能力。2024年Grasberg铜产量81.6万吨，黄金产量57.9吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。

　　印尼总统宣布关闭1000座非法走私锡矿。据印度尼西亚国家通讯社报道，印尼总统普拉博沃·苏比安托已下令国家警察、印尼国防军和海关总署展开大规模行动，切断来自邦加-勿里洞省1000个非法采矿点的锡矿走私路线。他在周一于雅加达表示：“邦加-勿里洞省已经成为全球锡矿开采中心。该地区有上千座非法锡矿。自9月1日起，命令相关部门在邦加勿里洞开展大规模行动，关闭近80% 的走私锡矿。”

　　9、小结

　　展望10月，市场将会继续延续9月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有发生变化，持续增量资金持续流入的态势没有发生变化，而指数上行速度放缓后，增量资金更加平稳，场外资金呈现稳定流入的态势，是驱动市场稳健上行的关键力量。公募私募融资余额均呈现净流入的态势，也使得市场风格更加均衡。10月下旬将会召开四中全会，对于四中全会将提出的十五五规划，成为市场预期和交易的重要方向。重要规划的提出也使得市场风险偏好在10月有望维持高位。而十月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹，也将会在基本面强化市场信心。因此总体来看市场上行趋势的概率较大。四中全会和三季报成为10月的关键看点，无论是从政策预期还是业绩表现，以AI算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然是当前的重点；除此之外，十五五规划对于“反内卷”可能的政策安排以及相关板块业绩的困境反转，使得十月“反内卷”相关方向值得重点关注。而主动公募基金转为净流入、行业及主题ETF持续流入，使得市场增量资金持续偏大中盘成长风格。因此稳健投资者可以继续以高质量成长策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。

　　目前，居民资金入市趋势已成，7月开始居民净存款开始出现下降的趋势，而非银存款开始明显增加，居民入市意愿明显提升，偏股型公募基金份额开始重回增长，私募基金发行持续增加，融资余额持续攀升，显示居民资金通过不同渠道进入权益市场，目前整个居民入市处在热度相对较高而潜力相对较大的良好状态。持续的增量资金流入使得A股整体保持上行的趋势。而又有别于过去居民增量资金一旦入市就会使得市场加速上行越涨越快，本轮市场上行的过程中，在关键点位受阻，指数上涨速度受控，如此一来，居民资金流入就没有进一步加速的态势，转而变得更加稳健和持续。目前来看，增量资金热度在50%历史中位数附近，而增量资金潜力在30%分位数附近，仍然有较大的流入空间。从增量资金类型来看，行业及主题ETF/量化私募/融资盘成为主力增量资金，这种增量资金结构更加利于行业龙头、中盘风格的表现。

　　复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从十一五到十四五，政策重点支持的板块均跑出了不错的超额收益。结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。

　　10月将会披露上市公司三季报，由于去年同期基数较低，是一个业绩洼地，今年以来在新产业趋势和反内卷等领域均呈现出业绩持续改善的情况。8月工业企业盈利增速强劲反弹，就是低基数和部分行业边际改善共同作用的结果。因此，预计三季报多数行业都会出现盈利增速反弹，从而从基本面角度进一步强化市场信心。目前来看，由于经济数据边际削弱，四季度稳增长预期有望重燃，使得上市公司盈利增速反弹的趋势有望保持。

　　2012年四季度和2014年四季度的风格切换，权重指数大涨令人印象深刻。但是，在过去十年，风格切换并非按照2012年和2014年的模板，更多时候，呈现以12月为分水岭，四季度上半场以小盘风格占优；到了12月左右，市场往往开始出现调整，且此时小盘股跌幅更大，权重股低估值相对抗跌，完成风格切换。这种现象出现的原因主要与中央经济工作会议召开和年报业绩预告披露期效应有很大的关系。不过今年四季度尤其是年底，存在以权重指数拉升并打开新的上涨空间的可能，这与当前“持续巩固资本市场回稳向好势头”的基调有关。

　　结合三季报预期，十五五规划预期，以及四季度的日历效应，我们认为十月市场仍将以进攻为主，主要方向仍然以AI/人形机器人/固态/军工军贸航天/可控核聚变/半导体自主可控等8大赛道展开，除此之外，由于10月开始对后续稳增长和反内卷有政策预期，且部分反内卷相关行业业绩可能困境反转，相关领域的龙头公司也值得重点关注，

　　风格选择方面，10月市场偏大盘风格，成长有望继续占优，行业风格或更均衡。10月推荐的风格指数组合包括沪深300、创业板50、300质量成长、恒生科技、300材料。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，行业推荐重点关注：有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。

　　赛道选择层面，10月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药。

　　港股方面，港股慢牛有望延续，但在经历9月的快速上涨后，港股相对A股的优势或在10月有所放缓。结构上，继续重点推荐恒生科技/港股互联网、有色金属等方向。

　　03

　　风格与行业配置思路

　　1、风格策略选择：坚守成长，大盘风格占优

　　进入10月后，“十五五”规划政策预期、业绩披露期交易成为市场两大焦点，同时综合外部流动性和增量资金等因素，预计10月市场偏大盘风格，成长有望继续占优，行业风格或更均衡。具体来说，第一，历史上无论10月还是四季度，大盘风格占优概率高，另外，尽管历史上前期强势风格经常在四季度转弱，但目前尚不具备相关驱动条件，科技成长有望在四季度继续占优。第二，“十五五”规划的政策预期下，市场风险偏好预计保持高位。第三，三季报交易窗口将至，业绩有望保持高增或者明显改善的仍主要集中在高端制造、AI产业链等偏成长风格的方向上。第四，美国政府停摆，市场对美联储10月降息预期升温。第五，增量资金角度，当前ETF是市场重要的增量资金来源之一，有利于偏龙头、中大盘股票表现。综上，我们认为10月大盘、成长风格胜率更高，重视贵金属的配置价值，对10月的风格指数推荐如下：

　　（1）季节效应：10月与四季度大盘风格多占优，价值风格概率略高

　　2010-2024年的15年里，10月大盘风格占优的概率相对高，价值风格占优概率略高于成长。具体来看，风格方面，巨潮大盘占优概率为67%，跑赢万得全A概率为60%；价值风格占优概率和跑赢万得全A概率分别为53%和60%。两维度来看，大盘价值、大盘成长占优和跑赢万得全A的概率相当。在主要宽基指数中，上证50是占优概率和跑赢万得全A概率最高的指数，分别为47%和67%。

　　进一步从四季度的表现来看，四季度风格变化时有发生，前期弱势（强势）风格经常在四季度逆袭（转弱）。对比2010-2024年每年各风格前三季度与第四季度涨跌幅，在过去的15年中，其中有8年出现行业逆袭，也就是在前三季度涨幅排名靠后的行业在四季度排名靠前；有10年前三季度表现强势的行业风格在四季度表现靠后。

　　整体来看，过往15年四季度的风格主要呈现以下特点：

　　√ 从行业风格来看，金融地产无论从涨幅还是排名都相对靠前，其次是TMT。过往15年的四季度中，金融风格表现占优共出现4次，约26.7%，TMT表现最优出现5次，占比1/3。从整体四季度收益率的均值来看，金融地产为7.64%，高于其他风格。

　　√ 价值风格出现几率较高。2010-2024年，价值风格出现9次，占比60%，分别为2011-2014年、2016-2018年、2022、2024年四季度，其余6年四季度均为价值风格。

　　√ 大盘风格出现几率较高。过往15年的四季度中，大盘风格出现9次，占比60%，分别为2010-2014年、2016、2017、2019、2020年四季度，其余6年的四季度均为小盘风格。

　　从主要指数表现来看，科技龙头指数在近15年的四季度胜率最高，沪深300和中证1000胜率相当。具体来看，科技龙头指数在近15年的四季度跑赢万得全A的概率达到了62%，在各主要指数中胜率最高，平均收益率3.58%；消费龙头的胜率较低，仅33%。主要宽基指数中，沪深300和中证1000的胜率最高，均为47%，中证500胜率最低，仅有7%。

　　具体到各年来看，市场风格出现重大切换的驱动因素一般包括，政策转向、强势板块的逻辑被打破、或者出现新变化强化其他板块逻辑。目前来看，驱动市场风格转换的因素尚不具备，以科技为代表的成长风格主线有望继续在四季度占优。

　　（2） “十五五”规划的政策预期与交易

　　2025年10月20日至23日将召开二十届四中全会，审议“十五五”规划建议稿，因此对于“十五五”规划的政策预期也将成为影响10月市场风格的一个重要因素。

　　从最近4次五年规划建议稿审议前后市场表现来看，会前一个月主要宽基指数上涨概率和平均涨幅较高，显示会议前市场对五年规划的预期和交易使得市场风险偏好一般处于较高水平，成为推动市场上行的力量之一，其中偏大风格的指数如上证50、沪深300等平均涨幅更高。会议期间，主要指数也多为上涨。会后一个月，仅中证500和小盘指数上涨概率达到75%，其他主要指数基本涨跌参半。

　　从不同行业表现来看，会议前一个月顺周期方向的板块平均涨幅和上涨概率相对靠前，例如，有色金属、煤炭涨幅最高。此外，高端制造中的军工、电力设备、机械等在会前一个月和会议期间的上涨概率和平均涨幅都位居前列，尤其军工会前上涨概率达到100%；机械在会议期间上涨概率达到100%。而会议结束后，TMT板块的整体涨幅和上涨概率相对更高。

　　对于“十五五”规划，考虑到当前经济发展阶段和经济增长结构，高科技制造有望继续成为重点发展的方向之一。此外，“反内卷”政策如何推进可能也会有相应的政策安排。

　　（3）三季报交易窗口将至，成长方向业绩占优

　　从一致盈利预期增速来看，8月以来盈利预期增速不断上修的申万一级行业有钢铁、计算机、传媒、有色、机械设备、通信、非银、环保。当前盈利预期增速领先的行业依次为钢铁、计算机、传媒、国防军工、电力设备。整体而言，业绩有望保持高增或者明显改善的仍主要集中在高端制造、AI产业链以及部分资源品（尤其有色金属）等行业，主要还是集中在偏成长风格的方向上。

　　（4）外部流动性：美国政府停摆，10月降息预期增强

　　10月1日以来，美国政府开始停摆，历史上美国政府也曾多次因为预算分歧而陷入停摆，最近三次出现在2013年10月、2018年1月和2018年底-2019年1月。

　　从美国政府停摆期间的资产表现来看，标普500指数多为上涨，港股和A股在最近三次美国政府停摆期间也均为上涨。此外，美元指数多下跌，美债收益率多为下行；黄金上涨概率略高于下跌概率。

　　政府停摆最直接的影响就是部分政府职能部门雇员被迫休假，可能导致经济数据发布暂停/延期，部分公共服务陷入停滞，并拖累经济增长，此前美国政府停摆期间也曾出现数据披露推迟的情况。以2013年10月为例，当时美国9月非农就业数据公布推迟了两周多，到10月下旬才公布；CPI数据推迟近两周到10月底发布。当时美联储政策正处于零利率+QE尾声，但由于缺少关键数据，美联储在10月议息会议并未对QE政策作出调整，而是到同年12月的会议才宣布从2014年开始削减QE规模。

　　类似的，在此次美国政府停摆后，市场对10月降息预期升温。一方面，非农就业数据未如期公布，如果停摆持续更久，可能也会影响通胀数据的发布，关键数据暂停发布无疑增大了美联储降息决策的难度。但考虑到9月美国ADP新增就业人数减少3.2万，创下2023年3月以来最大降幅，显示美国就业压力仍大，在此情况下美联储延续宽松、继续降息的概率可能性更大。另一方面，政府停摆对经济增长的拖累增强市场对美联储降息预期。9月底市场对美联储降息预期为89.8%，而10月美国政府停摆后，降息预期迅速攀升，目前市场对10月美联储降息预期达到94.6%。

　　但是也需要注意的是，关键数据的缺失可能导致美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，这可能导致市场的波动增大，但我们认为基于当前的就业数据和放缓的PMI数据，10月的基准情形是继续降息25bp。

　　（5）增量资金：当前的资金结构利于行业龙头风格

　　从主力增量资金类型上看，融资资金+行业/主题ETF+私募是当前市场重要的主力增量资金。

　　9月融资净流入1670亿元，结构上持续向中大盘指数漂移。8月融资资金除了沪深300指数外集中净流入中证1000、中证2000以及科创50，分别净流入557亿元、357亿元、248亿元，而进入9月后中证1000、中证2000指数净流入额明显放缓，沪深300指数和中证500指数则继续保持了净流入态势，分别净流入857亿元和402亿元。由此来看，9月以来融资资金的加仓方向也开始向中大盘指数漂移。

　　除了融资资金外，行业类及主题类ETF在9月持续净申购，单月净流入914亿元。

　　同时，8月新增私募证券投资基金备案规模429亿元继续保持高位，显示私募基金发行仍然火热。

　　展望后市，行业及主题ETF/量化私募/融资盘有望继续成为市场的主力增量资金。从历史上看，当这些资金共振流入的阶段，更有利于行业龙头、即大中盘风格的表现，以科创50和创业板50为代表的行业龙头指数相对万得全A持续产生超额收益。

　　究其原因，行业/主题ETF基本主要覆盖目标行业/主题中具有代表性的公司，行业龙头占比较高。融资资金是趋势性交易资金，在当前环境下，相关产业趋势或者业绩更容易在行业龙头公司得到兑现，因此赛道的核心龙头标的成为融资资金追捧的方向。量化私募基金规模近两年显著扩大，这对投资标的的资金容量和流动性提出更高的要求，因此私募基金投资方向有望向偏中大盘方向漂移。由此，这几类资金共振之下，会更有利于行业龙头风格。

　　2、2025年10月行业和赛道选择方向

　　展望10月，行业布局主要围绕高景气延续与困境反转的领域展开：1）高景气延续领域主要集中在AI与人形机器人产业链，如半导体、计算机设备、软件开发、自动化设备、游戏等；2）景气修复的领域主要包括机械设备、国防军工、汽车等中高端制造业；3）反内卷背景下景气修复领域，主要包括近期产业链价格底部上行的新能源及电力设备，以及有色金属、基础化工等部分资源品。

　　? 高景气延续的AI与机器人产业链：半导体、计算机设备、软件开发、自动化设备、游戏等

　　一方面，海外算力投入持续增加，增长势头强劲。根据Omdia估算，2025年二季度全球基础设施服务支出同比增长22%，达到953亿美元。近期英伟达入股英特尔；微软宣布投资73亿美元，建设两座AI数据中心，预计将成为全球最强的算力数据中心之一，海外AI基础设施投资正在提速。另一方面，国内以阿里、字节、腾讯等为代表的头部企业纷纷加大对AI算力和AI应用的投入。AI基础设施相关产业链，AIDC链以及国产算力芯片全产业链有望持续保持高景气。此外，机器人领域，技术突破与量产启动共同推升板块高景气。

　　? 景气修复的中高端制造业：机械设备、国防军工、汽车等

　　中游制造板块净利润增速自一季度转正以来，二季度增幅继续扩大，其中机械设备净利润增速今年以来转正并实现两位数增长，国防军工中报净利润增速转正至10.2%；从中报合同负债增速来看，汽车、国防军工、机械设备等增速较高，且较一季度明显改善，预计板块三季报业绩仍有望持续改善。

　　? 反内卷背景下景气修复领域：新能源及电力设备、有色、基础化工等资源品

　　近期电力设备板块景气修复亮点显著，各细分领域均呈积极态势：光伏产业链在“反内卷”背景下价格普遍上行；新能源领域锂、钴材料因供给收紧且受益于下游“金九银十”旺季，价格多数上涨；同时，电网投资高增长与海风建设提速带动需求；储能/固态电池领域新技术亦持续迭代、接近量产。后续随供给端持续收缩，板块景气度有望进一步修复。

　　资源品板块呈结构性景气改善，煤炭、铋、钴涨幅居前，贵金属、制冷剂维持强势，水泥、草甘膦边际回暖，核心源于反内卷下供给收缩与下游补库、美联储降息的多重共振。整体看，供给约束明确的细分品种，后续景气延续性更强。

　　? 行业景气与估值的边际变化

　　中观指标和景气指数显示，目前绝对景气较高的行业主要集中在证券、汽车零部件、通用设备、电网设备、乘用车、航空装备、消费电子等领域。

　　景气度边际改善的领域一方面主要包括小金属、能源金属、石油石化、工程机械、煤炭等顺周期领域；另一方面包括化学制药、传媒、通信设备、半导体等成长领域。

　　综合涨跌幅与估值分位数，目前仍处于低位的行业主要有集中在消费服务与部分周期板块，如家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务、美容护理、非银、石油石化。

　　? 行业评分及推荐

　　根据行业中观景气、宏观周期、筹码、估值、换手率、政策、赛道价值等维度对重点行业评分，推荐重点关注有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等方向。

　　3、十月赛道核心变化预期关注

　　展望10月，重点关注AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药。

　　（1）AI应用

　　事件：1）Meta已正式发售带屏智能AR眼镜，逸文、雷鸟等将于10月发布单绿显示眼镜；2）OpenAI第三届年度开发者大会将于10月初举办，大会聚焦AI技术在硬件领域的应用拓展；3）特斯拉机器人应用落地进程持续推进；4）9月30日，OpenAI正式推出新一代视频生成模型Sora 2。

　　估值：当前估值水平略高于历史均值，但在众多利好的催化下，仍有进一步上涨空间。

　　（2）AI硬件

　　事件：1）英伟达向OpenAI投资1000亿美元建设算力数据中心；2）国内互联网厂商如阿里巴巴等相继宣布，其核心AI模型的训练将部分采用自研芯片，华为披露昇腾950芯片的核心技术细节，性能或赶超英伟达；3）半导体景气度仍有望延续，寒武纪、海光信息等9月实现业绩大幅增长；4）10 月 6 日，双方正式宣布达成6GW 算力基础设施合作协议，AMD 将为 OpenAI 下一代 AI 架构提供核心算力支撑，该合作预计为 AMD 带来数百亿美元收入。

　　估值：当前估值水位虽然偏高，但考虑到业绩能见度与产业趋势的景气度，或仍旧存在一定的估值提升空间。

　　（3）电力设备

　　事件：1）近期产业层面进展催化不断，如孚能科技透露其第二代半固态电池已获得多家头部低空经济客户定点，第三代半固态电池预计于2026年量产、国轩高科首条全固态中试线贯通，电池系统已开始装车路测等；2）储能技术突破频现，中科院团队实现电解质材料抗弯折性能突破。清华团队攻克固态电池关键难题，能量密度较现有最先进锂电池提升近3倍。

　　估值：固态电池指当前估值水位略高，但考虑产业趋势景气，或仍旧存在一定的估值提升空间。储能指数当前TTM为34.56，安全边际相对突出。

　　（4）有色金属

　　事件：1）美联储降息周期开启利好大宗商品，稀土涨价潮仍在持续进行；2）部分细分品种（如铜、钴、锡）的供应端扰动（如印尼禁矿、刚果钴出口禁令延长等）提供支撑。

　　政策：工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出2025-2026年，有色金属行业增加值年均增长5%左右，经济效益保持向好态势，十种有色金属产量年均增长1.5%左右。

　　估值：有色金属指数当前TTM为26.54，同其余热门方向看仍具备一定的估值优势。

　　（5）创新药

　　事件：1）ESMO、BIOTECH SUMMIT、AASLD三大国际会议将在10月中下旬集中排期，公布多项临床数据与BD订单；2）中国生物制药、石药、康诺亚等明确表态将在10月发布大额License-out。

　　政策：继《政府工作报告》提出支持创新药发展后，医保集采持续向创新药倾斜，为板块内部分企业提供资金支持；多地出台创新药扶持文件，实现政策、资金、审批多方位联动催化。

　　估值：当前创新药板块市盈率当前估值高于历史平均，但受益于盈利改善，仍存一定的估值修复空间。

　　4、总结

　　风格层面，进入10月后，“十五五”规划政策预期、业绩披露期交易成为市场两大焦点，同时综合外部流动性和增量资金等因素，预计10月市场偏大盘风格，成长有望继续占优，行业风格或更均衡。具体来说，第一，历史上无论10月还是四季度，大盘风格占优概率高，另外，尽管历史上前期强势风格经常在四季度转弱，但目前尚不具备相关驱动条件，科技成长有望在四季度继续占优。第二，“十五五”规划的政策预期下，市场风险偏好预计保持高位。第三，三季报交易窗口将至，业绩有望保持高增或者明显改善的仍主要集中在高端制造、AI产业链等偏成长风格的方向上。第四，美国政府停摆，市场对美联储10月降息预期升温。第五，增量资金角度，当前ETF是市场重要的增量资金来源之一，有利于偏龙头、中大盘股票表现。综上，我们认为10月大盘、成长风格胜率更高，重视贵金属的配置价值，对10月的风格指数推荐沪深300、创业板50、300质量成长、恒生科技、300材料。

　　行业层面，展望10月行业布局主要围绕高景气延续与困境反转的领域展开：

　　1）高景气延续领域主要集中在AI与人形机器人产业链，在海内外算力投入持续增加的背景下，板块增长势头强劲，三季报业绩有望延续领先增长；机器人领域技术突破与量产启动共同推升板块高景气，重点关注半导体、计算机设备、软件开发、自动化设备、游戏等；

　　2）景气修复的高新制造业领域，一方面凭借较高的竞争力出口保持较高增速；另一方面自身更新周期带动板块景气修复，重点关注机械设备、国防军工、汽车零部件等；

　　3）反内卷背景下景气修复领域，一方面近期电力设备板块景气修复亮点显著，各细分领域均呈积极态势；另一方面，部分有色金属、化工品等供需约束明确的品种价格低位修复。

　　综合以上，行业配置方面重点围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，行业推荐重点关注：有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。

　　赛道选择层面，10月重点关注AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药。

　　04

　　流动性与资金供需

　　1、国内政策与宏观流动性

　　（1）国内流动性：资金面边际收敛但整体可控，央行精准呵护平稳跨季

　　9月的货币市场资金面整体呈现 “边际收敛但整体可控，央行精准呵护平稳跨季”的特点。9月央行公开市场净投放9602亿元，其中逆回购净投放3902亿元，MLF净投放3000亿元为银行体系提供了稳定的中期资金，买断式逆回购净投放3000亿元，保持市场流动性充裕的同时较好满足中期流动性需求。央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，尤其是在9月下旬明显加大了投放力度，有效熨平了跨季波动。尽管面临季节性扰动，但在央行的有力呵护下，资金利率并未出现大幅飙升。展望10月考虑到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持平稳。

　　（2）外部流动性：市场可能会反复交易降息预期，美元指数有望维持弱势

　　9月美联储议息会议整体符合市场预期，呈现鸽派决策+鹰派表述的预期管理。具体来看，

　　1）声明表述：经济增长有所放缓，就业下行风险大于通胀上行风险。此前风险平衡明显倾向于通胀，当前风险正在趋向于平衡，也许它们还没有完全平衡。这意味着，政策决策中风险平衡的天平向偏弱的就业数据倾斜。

　　2）经济预期：上调2026年的经济增长和通胀预期，下调失业率预期。相比6月的预测，美联储9月调高了2025年和2026年的经济增速预期（2025年：1.4%→1.6%；2026年：1.6%→1.8%），同时小幅下调了2026年的失业率预期（4.5%→4.4%），通胀预期上调（PCE：2.4%→2.6%；核心PCE： 2.4%→2.6%）。这意味着，美联储认为当前的货币政策对美国的经济将发挥支持性作用，有利于美国经济的复苏。

　　3）会议如期降息25bp，且给出的降息指引显示年内仍有50bp的降息空间。同时，鲍威尔表示，9月的降息举措是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率，今天对于降息50个基点并没有广泛的支持。9月的点阵图显示，大多数委员支持2025年内仍有50bp的降息空间；过半数委员支持2026年至少还有25bp降息空间。

　　往后去看，影响美联储降息路径的因素主要还是美联储在就业（失业率）和通胀之间的权衡。当前美国劳动力市场持续走弱，美国上周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人，创2021年10月以来的最高。美国劳工统计局公布最新数据，美国8月CPI同比2.9%，持平预期；CPI环比0.4%，略高于预期的0.3%；核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。结合当前美国经济基本情况，2024年9月以来开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”，此次重启降息是开始而非结束。未来市场可能会反复交易降息预期。

　　2、股市资金供需

　　9月股票市场可跟踪资金净流入规模有所缩小，融资资金继续成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模明显回升，ETF由净赎回转为净申购，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模大幅回升；IPO发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模扩大。9月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。

　　? 外资

　　9月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有三次降息，美元指数震荡回落，在A股赚钱效应持续改善下，外资交易活跃度继续回升，9月北向资金日均成交额从8月前值2942亿元继续回升至3105亿元，创下2022年以来新高。

　　? 基金发行与ETF申赎

　　9月偏股类公募基金发行规模继续回暖，9月主动与被动偏股基金发行份额943亿份，较8月前值615亿份继续回升。2025年8月，股票型公募基金份额25年7月末增加797亿份，混合型基金份额减少450亿份，二者合计增加347亿份。考虑到当月新成立份额后，估算8月偏股类老基金净赎回269亿份，净赎回比例为0.42%，偏股类老基金净赎回规模明显缩小。8月ETF净申购673亿份，对应净流入421亿元。

　　结构上，9月宽基指数ETF净赎回规模多数收窄，行业类ETF及主题类ETF继续净流入，净赎回规模靠前的主要为科创板ETF，证券、电池、化工等行业类ETF净申购。

　　? 私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2025年8月，私募基金管理规模5.93万亿元，管理只数8.1万只，分别较2025年7月增加470亿元和减少1538只，8月私募基金管理规模继续回升。此外8月新增私募证券投资基金备案规模429亿元，新增私募证券投资基金备案数量1171只，较7月有所回落。

　　? 融资资金

　　截至2025年9月29日，融资余额2.41万亿元，当月融资净流入由8月前值2744亿元降至1670亿元，融资余额占A股流通市值的比例由8月前值2.39%升至2.52%，处于2010年以来的90.86%分位。

　　?限售解禁与股东增减持

　　9月重要股东增持179亿元，减持699亿元，净减持520亿元，净减持规模较2025年8月前值352亿元继续回升。按照截至2025年9月30日收盘价估算，2025年10月解禁规模为2407亿元，解禁规模较2025年9月前值3008亿元有所缩小，不同板块解禁规模来看，主板695亿元、创业板817亿元、科创板830亿元、北证65亿元。2025年10月解禁规模有所回落，未来重要股东二级市场净减持规模有望继续回升。

　　?IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2025年9月有12家公司IPO，合计募资规模119亿元，较8月前值29亿元明显回升。按上市日期统计，9月定增发行募资规模194亿元，较7月前值173亿元有所回升。展望9月，IPO发行规模或有望继续回升。

　　3、小结

　　10月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续。宏观流动性方面，9月的货币市场资金面整体呈现 “边际收敛但整体可控，央行精准呵护平稳跨季” 的特点，央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，尤其是在9月下旬明显加大了投放力度，有效熨平了跨季波动。展望10月考虑到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持平稳。外部流动性方面，往后去看，影响美联储降息路径的因素主要还是美联储在就业（失业率）和通胀之间的权衡，结合当前美国经济基本情况，2024年9月以来开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”，此次重启降息是开始而非结束。未来市场可能会反复交易降息预期。9月股票市场可跟踪资金净流入规模有所缩小，融资资金继续成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模明显回升，ETF由净赎回转为净申购，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模大幅回升；IPO发行规模和再融资规模均有回升，资金需求规模扩大。9月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。展望10月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续，融资资金+行业/主题ETF+私募等资金有望继续活跃。

　　05

　　企业盈利和中观景气：关注三季报业绩高增或改善领域

　　1、8月工业企业盈利当月同比转正，关注三季报业绩改善方向

　　?8月工业企业盈利低基数背景下修复明显

　　1-8月规模以上工业企业利润累计同比转正，8月当月同比转正。1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元，同比转正至0.9%（前值-1.7%），受低基数、扩内需等政策提振、叠加反内卷和降息预期催化下PPI止跌回暖，规模以上工业企业利润单8月同比转正至20.4%（前值-1.5%）。1-8月营业收入累计同比增长2.3%，营业收入利润率5.24%，同比下降0.1个百分点。

　　拆分结构来看，成本同比上行、费用同比下行，利润率同比下行且处于历史低位；价格端边际改善。

　　结构上，中游设备增幅扩大，资源品、必需消费同比转正，TMT增幅收窄。上游资源品三个月滚动同比转正至22.2%，前值-1.4%；中游设备三个月滚动同比增幅扩大4.8个百分点至8.9%；基本消费品行业中，可选消费三个月滚动同比降幅扩大0.5个百分点至-14.2%，必需消费三个月滚动同比转正至19.7%，前值-7.0%；TMT制造业三个月滚动同比增幅收窄0.5个百分点至2.5%，医药制造业三个月滚动同比降幅扩大0.8个百分点至-2.5%。

　　细分行业来看，1-8月在41个工业大类行业中，有16个行业利润同比增速较7月份改善；装备制造业仍然是增长的主要支撑，资源品、必需消费利润改善。

原材料行业盈利普遍改善，反内卷政策和美联储降息预期推动价格回暖，钢铁行业利润同比扭亏为盈；有色金属行业当月同比增幅扩大至60.49%，非金属、化工、化纤同比分别转正至23.4%、14.88%和43.63%，橡塑同比降幅继续收窄；

装备制造业仍是增长的主要驱动，1-8月利润累计同比增长7.2%，拉动全部规上工业企业利润增长2.5个百分点，其中专用设备当月同比转正至37.83%，运输设备、电气机械当月同比增幅分别扩大至40.69%和10.24%；汽车当月同比降幅收窄至-10.11%；通用设备当月同比增幅收窄，金属制品、仪器仪表等行业利润当月同比降幅扩大。

受益于低基数和“禁酒令”负面影响逐步消退，消费品制造业利润由降转增，必选消费贡献主要增量，其中酒饮料利润当月同比转正至226.84%，农副食品当月同比降幅收窄至-2.46%；可选消费普遍偏弱，家具、纺织利润当月同比转负，医药、纺服利润当月同比降幅扩大；

TMT制造延续较高景气，8月利润当月同比增幅收窄至10.24%，1-8月电子行业利润累计同比增幅扩大0.5个百分点至7.2%。

　　?新能源、TMT、国防军工等盈利预期增速居前

　　从一致盈利预期增速来看，8月以来盈利预期增速不断上修的申万一级行业有钢铁、计算机、传媒、有色、机械设备、通信、非银、环保。当前盈利预期增速领先的行业依次为钢铁、计算机、传媒、国防军工、电力设备。

　　细分领域中，盈利持续上修或上修幅度较大的行业主要集中在：

TMT板块：通信网络设备及器件、游戏Ⅲ、印制电路板、其他通信设备、IT服务Ⅲ、消费电子零部件及组装等；

装备制造业：蓄电池及其他电池、印刷包装机械、锂电专用设备、军工电子Ⅲ、其他专用设备、机床工具等；

供需改善或价格持续走强的资源品：氟化工、铜、黄金、特钢Ⅲ、焦炭Ⅲ、农药、玻纤制造、其他化学制品；

其他：粮油加工、电商服务、棉纺、证券Ⅲ、瓷砖地板等。

　　当前盈利预期增速居前的细分领域主要集中在新能源和光伏产业链（光伏发电、电池化学品、锂电专用设备、蓄电池及其他电池、风电零部件）、TMT（模拟芯片设计、分立器件、垂直应用软件、IT服务Ⅲ、游戏Ⅲ），以及军工电子Ⅲ、机器人、农药、玻璃制造等。

　　?三季报盈利预计增速较高或有改善领域

　　综合三季度中观景气数据、8月份的经济数据及分析师一致盈利预期看，细分行业中，三季度业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：1）景气修复的中高端制造业：蓄电池及其他电池、印刷包装机械、锂电专用设备、军工电子Ⅲ、航天装备Ⅲ、能源及重型设备、摩托车、轨交设备Ⅲ、风电零部件。2）高景气延续的AI产业链：通信网络设备及器件、消费电子零部件及组装、模拟芯片设计、游戏Ⅲ、印制电路板、IT服务Ⅲ等；3）供需结构改善、价格上涨的部分资源品：氟化工、铜、黄金、特钢Ⅲ、焦炭Ⅲ、农药、玻纤制造等。4）必选消费和政策提振消费领域：粮油加工、家电零部件Ⅲ等。

　　?前期表现、交易集中度和月度效应

　　前期表现：综合涨跌幅与估值分位数，目前仍处于低位的行业主要集中在消费服务与部分周期板块，如家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务、美容护理、非银、石油石化等。

　　进一步考虑行业景气重点关注家用电器（白电、厨卫电器）、食品饮料（白酒、食品加工、饮料乳品）、非银金融（证券）、工程机械等低位有催化的方向。

　　交易集中度：近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，消费电子、电池、汽车零部件、通信设备、通用设备、自动化设备、风电设备等相对拥挤，而石油石化、证券、水泥、钢铁、基础建设、航空机场等领域交易占比相对较低。

　　日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年10月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在电子、非银、医药生物、银行、家用电器、汽车等。

　　2、9月行业景气度总览及细分领域变化

　　9月份景气较高的领域主要集中在中游制造、信息技术领域，其中资源品板块水泥、贵金属价格上涨，中游制造领域新能源和光伏产业链价格持续上涨，消费服务板块生猪养殖利润下行，金融地产中A股换手率下行，公用事业领域发电量同比增幅扩大。

　　?上游资源品：水泥价格上行，工业金属价格涨跌分化

　　9月份南华工业品价格月环比下行1.13%。钢材方面，9月钢材成交量环比上行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯价格、螺纹钢价格均下行，唐山钢坯库存下行，港口铁矿石库存、主要钢材品种库存上行。煤炭方面，9月秦皇岛港山西优混平仓价下行，京唐港山西主焦煤库提价上行，焦煤期货价格、焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存下行，天津港焦炭库存与上月持平，京唐港炼焦煤库存上行。

　　9月全国水泥价格指数上行，华北、西北、西南地区水泥价格指数上行，长江、华东、东北、中南地区水泥价格指数下行；玻璃期货价格上行。

　　9月国际原油价格下行，化工产品价格指数下行。截至9月30日，Brent原油现货价格月环比下行1.45%，WTI原油现货价格月环比下行3.59%。截至9月30日，9月化工产品价格指数月环比下行0.93%。无机化工品期货价格多数上行，有机化工品多数下行，其中甲醇、燃料油等涨幅居前，二氯甲烷、辛醇等价格跌幅居前。

　　9月工业金属价格涨跌互现，库存涨跌互现。铜、铝、锡、钴价格环比上行，铅、镍、锌价格环比下行；铜、锌、铅库存下行，铝、锡、镍库存上行。贵金属方面，黄金、白银期现货价格上行。小金属方面，锑价格下行，稀土价格下行。

　　?中游制造业：光伏价格指数上行，8月汽车产销三个月滚动同比增幅扩大

　　光伏价格指数月环比上行，其中组件价格指数持平，电池片、硅片、多晶硅价格指数上行。截至9月29日，光伏行业价格指数月环比上行6.93%至15.74，组件价格指数持平为13.72，电池片价格指数月环比上行6.26%至7.13，硅片价格指数月环比上行6.76%至19.11，多晶硅价格指数月环比上行15.24%至32.82。

　　8月汽车产销、乘用车销量三个月滚动同比增幅扩大，乘用车产量、新能源产销三个月滚动同比增幅收窄。8月汽车产销环比分别增长8.7%和10.1%，同比分别增长12.96%和16.44%，三个月滚动同比增幅分别扩大至12.58%、14.98%；乘用车产销环比分别增长9%和11.1%，同比分别上升12.54%和16.46%，产量三个月滚动同比增幅收窄至12.53%、销量三个月滚动同比增幅扩大至15.23%；新能源汽车产销环比分别上升11.91%和10.52%，同比分别上涨22.7%和26.82%，三个月滚动同比增幅分别收窄至19.53%和26.99%，市场占有率达到48.8%。

　　?消费服务：8月社零总额同比增幅收窄，9月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比由正转负

　　8月社会消费品零售总额39667.6亿元，同比增幅收窄0.3个百分点至3.4%。8月全国居民消费价格指数（CPI）同比转负至-0.4%，食品类CPI同比降幅扩大2.7个百分点至-4.3%。

　　9月主产区生鲜乳价格上行，白酒批发价格总指数、名酒批发价格总指数均下行。猪肉批发价、生猪均价下行，仔猪均价与上月持平，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均下行。肉鸡苗平均价格下行，全国鸡肉市场价上行。玉米期货价格、棉花期货价格下行，寿光蔬菜价格指数上行。

　　9月票房收入、观影人次、电影上映场次周均值月环比均下行。

　　9月中国轻纺城日均成交量上行，盛泽丝绸指数下行。9月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比由正转负，10月空调、冰箱、洗衣机计划排产量环比均上行。

　　8月民航正班客座率为87.5%，同比增幅扩大至0.6%。8月上海港口集装箱吞吐量为502.22万TEU，当月同比由负转正至11.53%。

　　?信息技术：存储器价格上涨，8月智能手机产量同比增幅扩大

　　9月DDR4、DDR5 DRAM存储器价格环比上行。截至9月30日，8GB DDR4 DRAM价格月环比上行30.87%，16GB DDR4 DRAM价格月环比上行38.25%，16GB DDR5 DRAM价格月环比上行27.57%。

　　9月NAND指数、DRAM指数环比上行。截至9月30日，NAND指数月环比上行5.57%；DRAM指数月环比上行6.11%。

　　8月智能手机产量当月同比、三个月滚动同比增幅扩大。8月智能手机产量100.40百万台，同比增幅扩大1.2个百分点至3.20%，智能手机产量三个月滚动同比增幅扩大1.63个百分点至4.53%。

　　8月集成电路产量当月同比、三个月滚动同比增幅收窄。8月集成电路产量为425.00亿块，同比增幅收窄11.80个百分点至3.20%，集成电路产量三个月滚动同比增幅收窄2.77个百分点至11.33%。

　　?金融地产：A股成交额下行，8月商品房销售额累计同比降幅扩大

　　货币市场净投放；隔夜/2周SHIBOR利率月环比上行，1周SHIBOR利率月环比下行，6个月/1年/3年期国债到期收益率月环比上行。截至9月30日，隔夜/1周/2周SHIBOR月环比上行6bp/-3bp/22bp。债券收益率方面，6个月/1年期/3年期国债到期收益率较上月末分别上行3bp/1bp/5bp。汇率方面，人民币兑美元贬值。

　　A股换手率、成交额下行。截至9月30日，上证A股换手率五日均值月环比下行0.38个百分点至1.56%；沪深两市日成交额五日均值月环比下行22.1%。

　　9月土地成交溢价率月环比下行，30大中城市商品房成交面积月环比上行。截至9月28日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比下行0.01个百分点，截至9月28日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比上行13.7%。1-8月份房屋新开工面积、房屋竣工面积、商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额、房地产开发资金来源累计同比降幅扩大。

　　?公用事业：我国天然气出厂价下行，8月全国发电量三个月滚动同比增幅扩大

　　我国天然气出厂价下行，英国天然气期货结算价上行。截至9月30日，我国天然气出厂价报4038元/吨，月环比下行1.49%；英国天然气期货结算价80.55便士/色姆，月环比上行2.53%。

　　8月全国发电量三个月滚动同比增幅扩大。1-8月份，我国发电量三个月滚动同比增幅扩大0.1个百分点至3.9%。其中火电三个月滚动同比增幅扩大0.1个百分点至2.8%；水电三个月滚动同比降幅收窄0.9个百分点至-7.5%；风电三个月滚动同比增幅扩大1.9个百分点至16.1%；太阳能三个月滚动同比增幅扩大2.6个百分点至45.5%；核电三个月滚动同比增幅收窄0.3个百分点至8.2%。

　　?中观景气和行业推荐小结

　　盈利方面，8月份在低基数、扩内需等政策提振、叠加反内卷和降息预期催化下PPI止跌回暖等多重因素驱动下，工业企业盈利同比转正。行业方面，中游设备增幅扩大，资源品、必需消费同比转正，TMT增幅收窄。结合中观数据和分析师一致盈利预期来看，预计三季报预计增速较高或有改善的领域主要集中在：1）景气修复的中高端制造业，如蓄电池及其他电池、锂电专用设备、军工电子Ⅲ、航天装备Ⅲ、能源及重型设备、摩托车、轨交设备Ⅲ、风电零部件；2）高景气延续的AI产业链：通信网络设备及器件、消费电子零部件及组装、模拟芯片设计、游戏Ⅲ、印制电路板、IT服务Ⅲ等；3）供需结构改善、价格上涨的部分资源品：氟化工、铜、黄金、特钢Ⅲ、焦炭Ⅲ、农药、玻纤制造等。4）必选消费和政策提振消费领域：粮油加工、家电零部件Ⅲ等。

　　景气方面，9月份景气较高的领域主要集中在中游制造、信息技术领域，其中资源品板块水泥、贵金属价格上涨，中游制造领域新能源和光伏产业链价格持续上涨，消费服务板块生猪养殖利润下行，金融地产中A股换手率下行，公用事业领域发电量同比增幅扩大。

　　综合盈利、行业景气和交易等维度，10月份我们建议行业配置方面重点围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，行业推荐重点关注：有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。

　　06

　　赛道及产业趋势投资

　　1、10月赛道和产业趋势重点关注

　　10月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药。

　　展望10月，我们认为科技成长风格仍将占优。具体而言，电力设备、有色金属方向存在一定的主题投资机会。电力设备领域，近期产业催化密集，如孚能科技第二代半固态电池获头部低空经济客户定点，第三代产品预计2026年量产、国轩高科首条全固态中试线贯通并开启装车路测等。并实现了多个储能关键技术突破，固态电池储能效率大幅提升。估值层面，固态电池指数当前TTM为31.59，较其他热门赛道具备明显安全边际。有色金属板块，美联储降息周期开启利好大宗商品，稀土涨价潮持续演绎，部分细分品种（如铜、钴、锡）发生供应端扰动如印尼禁矿、刚果钴出口禁令延长等。估值层面，有色金属指数当前TTM26.54，相较科技成长板块仍处估值洼地。

　　除主题机会外，业绩能见度与产业高景气方向仍是配置核心。AI领域，AI应用端事件催化明确，Meta已正式发售带屏智能AR眼镜，逸文、雷鸟等也将于10月发布单绿显示眼镜，OpenAI第三届年度开发者大会将于10月初举办，聚焦AI技术在硬件领域的应用拓展，特斯拉机器人应用落地进程正持续推进。其当前估值虽略高于历史均值，但产业趋势支撑估值提升空间。AI硬件端景气度延续，英伟达向OpenAI大额投资建设算力数据中心，国内互联网厂商如阿里巴巴等相继宣布，其核心AI模型的训练将部分采用自研芯片，华为披露昇腾950芯片的核心技术细节，性能或赶超英伟达，寒武纪、海光信息等9月半导体产业链企业实现业绩大幅增长。当前估值水位虽然偏高，或仍旧存在一定的估值提升空间。与此同时，创新药即将进入BD密集催化期，ESMO、BIOTECH SUMMIT、AASLD三大国际会议10月集中排期，公布多项临床数据与BD订单，同时中国生物制药、石药、康诺亚等明确表态将在10月发布大额License-out，叠加医保集采倾斜及地方政策资金联动支持，当前估值虽略高于历史平均，但仍存一定增长空间。

　　（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻

　　（2）关键产业趋势与主题变化

　　2、赛道投资关注方向专题：OpenAI与AMD签署协议，谷歌Gemini 3开展测试

　　?OpenAI与AMD签署大规模芯片供货与投资协议

　　2025年10月6日公开报道显示，OpenAI与AMD达成一项多年度、数十亿美元级别的合作。OpenAI将采购AMD新一代InstinctMI450系列AI加速器，计划在未来几年内分阶段部署总计数吉瓦（gigawatt）级别的计算能力，并获得以极低价格行权购买AMD股份的权证，达成部分情况下可取得AMD近10%股权的安排。市场即时反应是AMD股价显著拉升，与此同时围绕Nvidia-OpenAI先前的合作及其他超大云、超算客户的采购节奏也产生连带影响。

　　OpenAI将基于多代AMDInstinct系列加速器，分阶段部署总规模高达6千兆瓦（6GW）算力，首阶段在2026年下半年投放1GW的AMDInstinctMI450系列设备用于其下一代大模型训练、推理集群。双方声明强调这是“多代、跨年”的供货承诺，旨在把OpenAI的算力部署从单一供应商模式向多供应商并行转变。

　　公告同时披露了资本与激励层面的条款：AMD向OpenAI授予分期行权的认股权证（warrants），使OpenAI有权在触发既定部署和股价等里程碑时以极低行权价购入最多约1.6亿股（约占AMD流通股10%的规模）的股份。部分市场评论引用AMD内部或外部分析推测，若该类客户需求被复制到其他超大模型运营商，相关采购规模可能在未来数年内带来“数十亿至上百亿美元”的累积营收机会，但具体数字取决于交付量、芯片代次与最终系统配置。

　　此事件不能只被当作单一采购合同，它是超规模计算需求下的供应链与资本配置重构信号。首先，从技术与交付角度，OpenAI选择MI450表明其在训练、推理工作负载上对非-NVIDIA架构的可行性评估已足够成熟，且希望通过多供应商策略降低单厂商依赖与议价风险；这将倒逼数据中心设计、系统级互联以及软件栈快速适配多种加速器，短期内对系统集成商与云服务商提出更高整合能力要求。其次，从商业与资本角度，OpenAI以权证或股权挂钩的方式锁定长期供给，反向为AMD提供了需求承诺+资本支持，这有利于AMD放大对高带宽存储、封装与代工资源的投资节奏，从而改善产能扩张的融资可行性。

　　长远看，若多家大型模型经营者均采取多供应商策略，会促成价格竞争与规范化需求，利好中游封测与高带宽内存厂商，但对单一设计、生态锁定的厂商利润率构成压力。基于以上，短期可关注AMD供应链扩张相关受益股、HBM与封装上游厂商；中期要留意软件互操作性公司与大型云、系统集成商的议价改善。

　　?谷歌Gemini 3开展测试，发布智能家居自动化 Agent

　　2025 年国庆期间，Google 在其 AI Studio 平台内对下一代大模型 Gemini 3 展开密集的 A/B 测试，开发者与部分内测用户在平台上能观察到模型在代码生成、逻辑推理与多模态任务上相较此前代次的明显进步迹象。市场与技术观察者普遍认为 Google 计划在 2025年10月9日 举行更大规模的发布会并逐步向 Workspace、Cloud 与消费者端推送该模型；在发布前的测试期，Google 一方面收集开发者反馈以微调模型策略，另一方面在产品层面预置了向企业家居端集成的路径。

　　与此同时，Google 把 Gemini 能力快速向智能家居前移。公司在 10 月 1 日同日发布或上架了新一代 Nest 摄像头与门铃，并宣布这些硬件“为 Gemini for Home 而生”。新设备包含更高分辨率、改进的低光成像与更强的本地/云混合推理能力，配套的 Google Home App 引入了“Ask Home”“Home Brief”等以 Gemini 驱动的交互与摘要功能，并通过订阅计划开放差异化 AI 功能。此举标志着 Google 将大型模型能力从云端下沉至消费级硬件，推动实时交互的家居 AI 商业化尝试。

　　Gemini 3 的 A/B 测试与 Google 推出的自动化 agent共同透露出两层趋势：一是模型泛化与垂直化并行加速。大模型不再只在通用能力上竞速，而是通过专用 agent + 微调 + 工具连接器来争夺行业的“入口位置”。二是产品化周期显著缩短，A/B 测试成功率与线上反馈将决定厂商谁能最快把研究能力转化为可计费服务（SaaS / API）的速度，进而影响云算力采购节奏与企业 IT 采购决策。

　　对资本市场来说，这意味着拥握模型-应用端闭环的平台型公司会获得更高的定价权，而单纯做模型训练或做通用算力供应的厂商，则要通过差异化服务（延迟、隐私、合规）来保住客户。风险方面，模型在实际应用中的可解释性与控制能力仍是瓶颈，若出现重大漏洞或滥用事件，将引发监管与企业客户的短期采购停滞。

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　　附录

　　?估值

　　?整体情况

　　今年九月末万得全A指数绝对估值水平为17.6X（处于2010年以来70.5%分位），相比八月末上行0.2x。

　　今年九月末非金融及两油万得全A绝对估值水平为26.3X（处于2010年以来66.0%分位），相比八月末上行1.0x。

　　? 板块变化

　　今年九月末创业板指绝对估值水平为41.2X（处于2010年以来44.7%分位），相比八月末上行4.1x。

　　今年九月末北证50指数绝对估值水平为50.9X（处于历史以来96.5%分位），相比八月末下行2.5x。

　　今年九月末大盘指数绝对估值水平为13.0X（处于2010年以来77.1%分位），相比八月末上行0.03x。

　　今年九月末中盘指数绝对估值水平为23.8X（处于2010年以来49.4%分位），相比八月末上行1.0x。

　　今年九月末小盘指数绝对估值水平为28.5X（处于2010年以来52.1%分位），相比八月末上行1.5x。

　　今年九月末沪深300指数绝对估值水平为13.5X（处于2010年以来77.0%分位），相比八月末上行0.1x。

　　今年九月末中证500指数绝对估值水平为26.8X（处于2010年以来51.3%分位），相比八月末上行1.3X 。

　　今年九月末中证1000指数绝对估值水平为32.3X（处于2010年以来67.5%分位），相比八月末上行0.8X。

　　? 行业变化

　　分行业来看，国防军工、电子、计算机、美容护理、电力设备的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、石油石化、非银、煤炭估值水平较低，其中银行的估值水平处于末位。

　　? 全球对比

　　与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于偏高水平。

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