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来源：中金宏观
中金研究
我们预计，9月可能呈现内外需分化特征，其中社零总额受以旧换新政策退坡影响增速进一步放缓，投资增速可能延续下行；而在外需平稳和低基数支撑下，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动；CPI和PPI或延续负增长，不过降幅都会有一些收窄。随着政府债融资同比减少，社融增速可能进一步下行。
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正文
以旧换新拉动减弱叠加基数抬升影响，社零总额增速或回落。以旧换新政策在资金约束下边际退坡，部分地方暂停汽车置换补贴政策，对汽车报废、家电购新等补贴采取限额限量举措[1]，相关品类消费增速趋于放缓。9月1-27日，全国乘用车市场零售177.6万辆，同比增长0%，比8月增速5.9%放缓；9月前3周，4类大家电零售额同比下降32%，比8月前4周的增速（5.5%）大幅回落。9月前4周酒店入住率同比下降0.8%，降幅比8月有所收窄；9月住宿业PMI为46.5%，环比下降3.4ppt，好于季节性表现，显示出人员出行相关消费或有所改善。9月餐饮业PMI为41.1%，环比下降9.8ppt，表现弱于季节性。考虑到去年同期基数抬升，我们预计9月社零总额同比增长3.0%，比8月进一步放缓。
固定资产投资增速或继续偏弱。我们预计1-9月固定资产投资增速或为0%（1-8月为0.5%）。出口虽然维持韧性，但是关税不确定性或部分影响企业投资意愿，大规模设备更新改造政策资金支持或也边际有所退坡，等待新型政策性金融工具接力，整体制造业投资增速或有所放缓，我们预计1-9月累计同比或为4.1%（1-8月为5.1%）。9月建筑业PMI新订单较前月改善，不过考虑到光伏抢装机行情结束后的持续回落，地方化债约束传统基建的项目储备和资金情况，我们预计9月广义基建投资同比或仍小幅负增长，1-9月累计同比或回落至4.0%左右（1-8月为5.4%）。
房地产开发投资或延续低迷态势。销售方面，受去年中秋假期带来的低基数影响，9月30城新房销售面积同比从8月的-9.9%上升至5.8%，15城二手房销售面积同比也从-1.6%显著改善至15.4%。9月前四周二手房挂牌价指数同比为-6.2%（8月为-6.4%），延续下跌势头。土地市场方面，9月土地成交量季节性上升，土地平均溢价率从上月的5.1%回落至3.8%，土地市场热度仍偏低。高频数据显示，钢材表观消费量、水泥出库量和浮法玻璃日熔量维持在低位，建筑施工依然疲弱。我们预计1-9月房地产开发投资累积同比或为-13.4%（1-8月为-12.9%）。
对非美地区的出口继续形成支撑，叠加低基数影响，出口同比或改善。关税政策和外需边际保持平稳，中采制造业PMI新出口订单环比上升0.6个百分点至47.8%。9月韩国出口同比12.7%（8月为1.2%），增速抬升。中国至美国集装箱船载重吨回落，但是中国二十大港口集装箱船离港载重吨整体保持稳健增长，显示对非美地区出口继续形成支撑。去年同期因台风影响使得基数较低，今年9月虽然也有台风影响，但从离港量来看对出口影响相对较小。综合来看，我们预计9月出口同比增长7.4%（8月为4.4%），进口同比增长1.7%（8月为1.3%）。
工业增加值同比增速或为6.0%。主要行业的高频开工率数据同比增速多数边际上升，8月PMI生产分项环比上升1.1ppt至51.9%。季末效应或也有所贡献。综合来看，我们预计9月工业增加值同比增速为6.0%（8月为5.2%）。
9月CPI和PPI的同比降幅可能均有所收窄。食品价格可能仍是重要拖累项，猪肉方面，在需求增量疲弱下，“反内卷”产能去化需要遵循养殖周期，短期供强需弱格局未改，9月猪肉批发价环比继续走弱，同比降幅从25.0%稍微走阔至26.3%；蔬果方面，去年高温多雨带动果蔬价格上涨形成高基数，9月28种重点蔬菜和7种重点水果价格同比跌幅分别为18.7%和5.3%，延续深度负增长。非食品价格或边际改善，国内燃油价格下跌，去年低基数下同比降幅可能收窄；金价继续走高，服务消费需求或仍有支撑，带动核心CPI同比涨幅得以持续。我们预计，CPI同比或从8月的-0.4%改善至-0.3%。
9月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数相较8月分别回落0.1和0.9个百分点，其隐含的PPI环比或再度走弱至-0.1%（8月为0%）。从国际定价的大宗价格看，油价方面，OPEC+增产符合预期，地缘冲突带来的不确定性仍在，布伦特原油月度均价稍有回升，在基数效应下，9月原油价格同比降幅从上月14.7%进一步收窄至7.3%；有色方面，美联储重启降息和印尼矿厂供给扰动下，铜价再度冲高。国内相关大宗价格由于“反内卷”行情降温，表现有所分化。煤炭方面，地方煤矿查超产等影响下，港口动力煤价格反弹；黑色方面，在需求较弱和累库存压力下，螺纹钢价格回落；建材方面，水泥价格企稳，浮法玻璃价格回落。我们预计，PPI同比或从-2.9%进一步上升至-2.5%。
9月社融增速大概率继续下行，货币增速可能大体持平。9月以来，票据利率持续上升，或反映信贷投放有所改善，我们预计9月新增信贷在1.6万亿元左右，与去年同期大体持平。由于新增政府债融资低于去年同期，我们预计9月新增社融为3.5万亿元左右、较去年同期下降，社融增速或进一步下行至8.7%左右。季末货币环比变化波动较大，叠加信贷投放可能短期有所恢复、财政存款也可能有所投放，叠加去年基数并不高，我们预计货币增速的趋势下降在本月不一定能完全体现，M1、M2同比增速相比8月可能大体持平。
我们预计三季度GDP同比增速为4.8%，较2025年二季度的5.2%回落，对应季调环比增速或也将由二季度的1.1%回落至0.8%。
