【央视新闻客户端】
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近期，安徽申兰华色材股份有限公司（下称“申兰华”）北交所上市申请近期获得受理，这家实控人几经更迭的公司正全力冲刺IPO。
申报材料显示，申兰华历史上的股权变动十分复杂，实控人几经更迭；并且公司历史上的股权代持情况也比较复杂模糊，经历了多起股东资格确认诉讼才完成代持还原。尽管公司声称目前代持已全部清理，但此类依赖司法强制确权的背景，仍令人对其历史股权清晰度产生质疑。
此次IPO，申兰华计划募资3亿元，全部用于年产11000吨高性能有机颜料建设项目。然而截至2025年上半年末，该项目的投资进度超过99%，快要完工，可公司仍要发行新股募资3亿元。2021——2024年度，申兰华现金分红超过1亿元，可公司2022-2024年度（无2021年度）三年的归母净利润之和才1.98亿元。
募投项目进度超99%仍要募资3亿元
招股书显示，申兰华成立于2003年9月26日，2025年1月8日在在全国股转系统创新层挂牌并公开转让。在新三板挂牌挂牌仅八个多月，申兰华就递交了北交所上市申请。
申兰华此次IPO计划向不特定合格投资者公开发行不超过2500万股（未考虑超额配售选择权的情况下）普通 A 股，或不超过2875万股（全额行使本次股票发行超额配售选择权的情况下） A股，拟募资3亿元，用于年产11000吨高性能有机颜料建设项目。
招股书显示，年产11000吨高性能有机颜料建设项目计划总投资6.07亿元，通过本次募投项目的实施，公司将新增酞菁蓝产能9000 吨/年、永固紫产能 1200 吨/年，以及有机复合绿产能 500 吨/年、酞菁绿产能300 吨/年。
但事实上，截至2025年上半年末，申兰华年产11000吨高性能有机颜料建设项目工程进度已经超过99%，累计投入金额为6.04亿元。
既然年产11000吨高性能有机颜料建设项目已经快要完工，申兰华为何还要发行新股募资？必要性有待商榷。
还能体现申兰华募资必要性存疑的事实是，公司有钱大手笔分红。2021年度、2022年度、2024年度，申兰华分红金额分别为5000万元、2250万元、3000万元，合计1.025亿元。可公司2022-2024年度（无2021年度）三年的归母净利润之和才1.98亿元，可见申兰华现金分红比例较高。
屡陷代持官司拷问股权清晰性 实控人几经更迭股权变动复杂
拦在申兰华IPO路上的障碍不仅有募资必要性，还有股权清晰性。
申报材料显示，申兰华历史上的股权变动十分频繁复杂，实控人几经更迭。公司设立时，控股股东为亚邦集团，亚邦集团持有公司 51%的股权，实际控制人为许小初、许旭东。直到2016年2月，公司实控人由许小初、许旭东变为无实控人，且连续四年半没有实控人。
2020年9月，申兰华实控人变更为张华，张华2021 年10 月 11 日去世后，公司实控人变更为张华之女张骏遥。
公开材料显示，申兰华原控股股东亚邦集团因资金链问题于2015年退出；原大股东江苏仁欣因环保整改（江苏仁欣因 2017 年其所在园区内某企业发生爆炸后被园区要求关停整改，整改期间附近园区又有其他企业发生爆炸）于2020年出售股权（受让方蔡家胜）；当前控股股东安徽菁泓，系由张华等原江苏仁欣股东为收购公司股权而新设。申兰华控股股东的频繁变动，虽各有原因，但背后是否隐藏更深层次的经营或整合困境不得而知。
尤其是，申兰华蔡家胜2020年收购江苏仁欣股权尚有87.22万元未支付（截至2024年12月）；申兰华现实控人张骏遥对安徽菁泓出资中部分来源于对外借款，尚未偿还完毕，截至2024年12月还有约1400万元缺口；安徽菁泓股东王红武截至2024年12月还有约1200万元借款未偿还。
申兰华历史上长时间、规模大且较为复杂的代持更加拷问公司股权的清晰性，尤其是公司多起股权代持都通过诉讼官司才得以确认。
申报材料显示，2019 年申兰华20 余名隐名股东向宣城市宣州区人民法院提起股东资格确认纠纷的民事诉讼，并根据法院判决情况进行了股权代持还原；2022 年公司股东森广和的隐名股东向法院提起诉讼，并根据《民事调解书》解除代持关系，变更森广和股东相关工商登记。此外，申兰华员工持股平台宣城睿泓、宣城菁英、宣城菁兰层面相也曾存在代持。
令人感到不解的是，森广和无实际经营业务仍委托张华、江苏亚邦投资有限公司及秦晖、钟建权、汪国建等主体代持。森广和2007年起逐步停止主营业务即复混肥料、硫酸业务后，拟以森广和作为投资平台从事投资业务。
更为复杂的是，申兰华直接代持与间接代持中部分被代持人重合，形成“同一主体被双重代持”的罕见现象。尽管公司声称目前代持已全部清理，但此类依赖司法强制确权的行为，仍令人对其历史股权清晰度产生质疑。
净利润与经营净现金流严重背离 研发费用率远低于同行理由存疑
招股书显示，申兰华的主营业务是酞菁蓝及永固紫等有机颜料及其中间体的研发、生产和销售，产品主要用途为油墨、涂料、塑料、橡胶等工业产品的着色。
2023年、2024年、2025年上半年，申兰华分别实现营业收7.2亿元、6.52亿元、3.88亿元，同比分别变动0.47%、-9.46%、25.04%；分别实现归母净利润0.72亿元、0.53亿元、0.25亿元，同比分别变动-1.03%、-26.56%、10.15%。
2024年，申兰华营收、净利润双降，尤其是净利润降幅较大。2025年，公司营收、净利润虽然增长，但经营活动产生的现金流净额却为-1.11亿元，“失血”严重，且与同期增长的净利润严重背离。公司表示，2024年及2025年 1-3 月，公司经营活动产生的现金流量净额较低，主要原因系上述期间公司新厂区项目处于建设投资期，公司大量使用应收票据背书方式支付长期资产购置款项缓解资金压力，相关票据收款的现金流均未计入销售商品、提供劳务收到的现金。
2024年末，申兰华应收账款较期初增长26.35%，而同期营收下滑9.46%。应收账款增速超同期营收增速，说明回款速度变慢，收否存在放宽信用政策、提前确认收入甚至虚增收入的问题有待考证。
2022-2024年、2025年一季度，申兰华研发费用分别为2039.64万元、2381.55万元、2268.64万元、517.12万元，研发费用率分别为2.85%、3.31%、3.48%及 2.58%；而同期同行业可比公司研发费用率均值分别为4.91%、4.72%、4.72%及5.09%，显著高于申兰华。
申兰华表示，公司的研发费用率低于同行业可比公司均值，主要系：①七彩化学（维权）因研发费用中含有大额外委研发费用及股权激励费用，因此研发费用率远高于公司及同行业其他可比公司；②2025年1-3月，公司部分研发项目处于前期，研发投入较少，因此研发费用率较低。
申兰华关于七彩化学研发费用率远高于同行的理由并不成立，因为即使除去七彩化学，申兰华的研发费用率也垫底，低于双乐股份、联合化学、百合花等同行公司。
