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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

10月8日，机器人服务AI赋能技术企业云迹正式启动全球招股，预计10月16日登陆港股市场。作为2024年9月港交所18C特专科技章节改革（下调最低市值标准）后的首单上市项目，云迹此次IPO采用定价发行方式，发行价定为95.60港元/股，募资规模介于6.6亿至7.6亿港元之间，对应市值约65.7亿至66.7亿港元。本次港股IPO的联席保荐人为中信证券及建银国际。

尽管顶着“18C改革后首单上市”的标签，且上市进程表现亮眼——上市日与首次递交招股书仅间隔209天，弯道超越希迪智驾、五一视界等企业，但在这层光环之下，公司暗藏的多重风险却不容忽视，需引发投资者高度警惕。

无基石投资者暗藏破发隐患 后续关注锚定投资者参与情况

回顾18C政策出台后的3单上市项目，晶泰控股、黑芝麻智能及越疆在上市时，均有基石投资者或锚定投资者为其“站台”：越疆虽未设置基石投资者，仍有4家锚定投资者参与，其中2家更自愿选择限售6个月。这类投资者的参与，不仅能向市场传递对公司未来发展的信心，更能通过锁定部分股份控制上市初期流通盘，有效缓解卖盘压力。但云迹此次IPO却未设置基石投资者，后续锚定投资者的参与情况仍需等待配发结果公告披露。若最终连锚定投资者都缺席，或将直接反映出市场机构对其基本面及长期发展前景的信心不足。参考2025年至今无基石投资者参与的港股IPO项目数据，上市首日破发比例已达57%，上市至今破发比例更高至71%（不含上市不满一个月、未过绿鞋稳定期的项目），这一数据无疑为云迹上市后的股价表现蒙上了一层阴影。

2025年前五月毛利率下滑亏损扩大 现金流压力凸显

在投资者结构引发的破发担忧之外，云迹的财务数据进一步揭示了其经营的脆弱性。从18C政策对“已商业化公司”的要求来看，云迹虽勉强达标——2024年实现收入2.4亿元人民币，约合2.7亿港元，略超“最近一个会计年度收益至少2.5亿港元”的门槛，但收入的稳定性与盈利前景却充满不确定性。2022-2024年间，公司收入分别为1.6亿元、1.5亿元、2.4亿元，波动幅度明显；2025年前五个月，尽管收入同比增长19%至0.9亿元，但这样的增速缺乏持续增长动力支撑，长期收入能否保持稳定仍需时间检验。更值得警惕的是，盈利端的恶化趋势已十分清晰：2025年前五个月，公司毛利率同比下滑3.1个百分点至39.5%，同期亏损规模更是扩大41%至1.2亿元，上市前夕的财务恶化信号，无疑会进一步削弱市场对其盈利预期的信心。

财务数据的承压背后，还隐藏着云迹更为严峻的资金链压力，而这一压力的根源，正是早期融资伴随的严苛对赌条款。招股书显示，2014-2021年间，云迹累计完成8轮融资，融资金额达12.02亿元，吸引了腾讯、阿里巴巴、联想创投、启明创投等知名投资方，但这些融资背后的对赌条款，如今已转化为沉重的负债负担。截至2025年5月末，公司面临的赎回负债高达19.25亿元，而同期账上的现金及现金等价物仅为7514万元，负债规模是现金储备的25倍以上，资金供需失衡问题极为突出。更严峻的是，2025年前五个月，公司净亏损已达1.18亿元，经营性现金流出高达5299万元，已超2024年全年的经营性现金流出规模。按照这样的资金消耗速度，现有现金储备将很快枯竭。尽管上市后可通过IPO募资补充资金，并解除赎回负债优化资产负债表，但公司若不能扭亏为盈，经营性现金流不能实现流入，公司仍持续面临资金链紧张的问题，并对公司的经营稳定性构成直接冲击。

2024年研发开支缩减 研发占比缩小超50% 难支撑特专科技概念

资金链的紧张尚未缓解，作为18C框架下特专科技企业的核心竞争力——研发投入，也暴露出云迹“科技属性”的短板。对于特专科技企业而言，核心技术的迭代与研发能力的强弱直接决定其市场地位，但云迹的研发投入表现却难以匹配这一定位。2024年，公司研发开支仅为5739万元，占收入比例降至23.4%，无论是绝对金额还是收入占比，均较2023年（研发开支6944万元，占收入47.8%）出现大幅下滑；即便2025年前五个月研发投入占比小幅回升至28.2%，这样的水平仍难以支撑机器人视觉感知、复合多态机器人等核心技术的持续升级，其“特专科技”属性的含金量不免让人产生质疑。

即便抛开研发与资金层面的问题，云迹此次上市的估值与规模也难以体现市场对其的高度认可。公司此次上市市值约66亿港元，较2021年末D轮融资投后估值41亿元人民币上浮近50%，并解释称估值提升源于2023年第一代复合多态机器人的推出及核心技术升级。但不容忽视的是，即便估值有所增长，云迹在已上市的18C公司中仍处于“垫底”位置——其IPO募资规模（6.6-7.6亿港元）与上市市值（65.7-66.7亿港元），均为18C政策出台后4单项目中最小，市场对其估值的认可度究竟如何，仍需长期经营业绩来验证。

整体来看，云迹虽借助18C改革红利成为“改革后首单上市项目”，且通过IPO有望缓解部分资金压力、优化资产负债表，但无基石投资者引发的破发风险、财务数据的持续承压、资金链的紧张态势、研发投入不足导致的科技属性存疑，再加上估值与规模在18C公司中垫底的现状，多重风险叠加已显著削弱其投资价值。对于投资者而言，更需穿透“18C改革首单”的光环，深入审视公司长期经营能力与潜在风险，避免被短期标签误导，做出审慎的投资决策。