重大发现“中至余干麻将可以开挂吗”［其实是有挂］

曾经市值超2000亿元的“东北药茅”，如今净利润近乎腰斩，在生长激素红利消退的阴影下，长春高新（000661.SZ）的港上市申请书，既是一份突围宣言，也是一张生存指南。

2025年9月29日，香港交易所披露易网站出现长春高新的招股书，标志着这家老牌生物医药企业正式开启“A+H”双平台上市征程。

此时距离长春高新在深交所上市已过去近三十年，而今天的市场环境与三十年前早已天壤之别——曾经凭借生长激素独占市场的长春高新，2024年营收与净利润近二十年来首次双双下滑，2025年上半年净利润暴跌42.85%，市值从2021年的高峰缩水超过1600亿元。

对于此次赴港上市，长春高新相关负责人表示旨在“加速全球化战略落地，构建国际合作枢纽”。但在宏伟愿景背后，公司正面临近二十年来首次营收与净利润双降的严峻挑战。

业绩滑坡

长春高新的发展史，曾是中国生物制药行业的“造富范本”。1998年，子公司金赛药业研制出中国第一支注射用人生长激素，打破国外垄断；2014年全球首支长效生长激素“金赛增”上市，构筑起难以逾越的技术壁垒，其巅峰时期贡献了公司八成以上收入，支撑长春高新市值一度突破2200亿元。

但神话在2024年迎来拐点。长春高新的业绩数据揭示了一个残酷的现实：曾经的高增长神话已然破灭。2024年，公司营业收入134.66亿元，同比下降7.55%；净利润25.83亿元，同比暴跌43.01%。这是其近二十年来首次出现营收与净利润双降。

这一下滑趋势在2025年并未扭转。2025年上半年，长春高新的营收66.02亿元，同比微降0.54%，创下近十年中报首次下滑；归母净利润9.82亿元，同比暴跌42.85%，尤其值得关注的是，第二季度公司营收微增4.16%，但净利润却下滑48.83%，凸显出“增收不增利”的困境。

财务指标方面，长春高新的净利率从2023年的32.79%大幅下滑至2025年上半年的14.11%，相较于2024年同期的27.05%，也几乎腰斩。与此同时，销售费用和研发费用合计占营收比例高达53.6%，严重挤压利润空间。

从更长的时间维度看，长春高新的增速放缓早有端倪。2021年至2025年上半年，公司营收增速从26.71%持续回落至-0.54%，净利润增速则从46.85%骤降至-42.85%。净利润的恶化速度远超收入端，反映出公司盈利能力遭受结构性冲击。

利润下滑的背后，是“增长引擎”的失速。生长激素市场的黄金时代正在落幕：一方面，出生人口连续多年下降削弱潜在需求，4-15岁核心患者群就诊量增长放缓；另一方面，带量采购在多省市铺开，高毛利模式难以为继。

更致命的是，长效生长激素的垄断地位被打破——2025年5月特宝生物同类产品获批上市，维昇药业、诺和诺德等玩家纷纷入局，曾经的“护城河”正逐渐被围剿。

业务困局

长春高新的崛起与困境，都与其核心产品——生长激素密切相关。子公司金赛药业作为公司的“现金奶牛”，贡献长春高新近80%的营收，但其2024年收入下降3.73%，净利润下滑40.67%。

生长激素业务面临两大挑战：集采政策与市场竞争。

2022年，生长激素被广东联盟、福建、河北等省份纳入集采范围，金赛药业粉针剂中选、但弃标水针剂型。随后，2023年其水针剂中标浙江省集采，2024年开始执行，直接导致产品价格下降。

尽管在2022年广东联盟集采中，生长激素最终中标价仅降低13%，但这一政策信号已引发行业估值重构。随着集采范围扩大，生长激素产品的价格受到更严格控制，这对整个行业的盈利模式产生深远影响。

市场竞争方面，长春高新面临前所未有的压力。咨询机构数据显示，生长激素市场中，长春高新（旗下金赛药业）占据74%的市场份额，安科生物、特宝生物等企业紧随其后。目前市场上短效剂型仍占据65%的市场份额，但长效制剂（如金赛增、TransCon hGH等）正以每年超过50%的速度抢占市场。

这一趋势表明，长效生长激素产品正在逐渐成为市场的主流。随着更多参与者进入，金赛药业在长效水针市场的垄断地位正被打破，未来可能面临“价格战”。

长春高新的第二增长曲线也遭遇挫折。子公司百克生物2025年上半年收入2.85亿元，同比下降53.93%，净利润亏损0.74亿元。其核心产品带状疱疹疫苗2024年收入仅2.51亿元，同比大幅下滑71.54%。

费用居高

2025年中报显示，长春高新的销售费用、管理费用、财务费用总计31.01亿元，“三费”占营收比高达46.97%，同比增长28.5%，显著高于行业平均水平的35%，反映出运营效率的低下。

销售费用方面，2025年上半年达到23.86亿元，同比增长23.43%。这与公司销售团队扩张密切相关——2024年，长春高新的销售人员从3155名增长至4995名，一年内增加了1840人。

管理费用同样快速增长，2024年同比增长25.59%。长春高新解释称，这是由于“金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立”导致的。然而，在业绩下滑期大幅增加管理人员，引发了对公司成本控制能力的质疑。

研发投入虽持续增长，2025年上半年研发费用11.55亿元，同比增长30.22%。公司重点推进ADC、小核酸等技术平台及伏欣奇拜单抗等临床试验。

但同时，长春高新将已经资本化的1.33亿元开发支出全额计提减值准备，减少营业利润1.33亿元，原因之一是终止了长效生长激素美国申报项目。

有分析师指出，长春高新存在“管理冗余”的问题，子公司金赛药业、百克生物独立运营，导致行政重叠。相比之下，恒瑞医药通过“销售团队整合+数字化营销”将三费占比降至32%左右，凸显出长春高新在效率优化上的空间。

“单轮”转“双轮”驱动

长期依赖生长激素等核心产品，增长已趋于饱和，“单品依赖”风险隐隐浮现。

面对困局，长春高新正积极寻求战略转型。公司已明确从“自主研发单轮驱动”向“自主研发+BD（商务拓展）双轮驱动”转变。

这一转型在子公司金赛药业体现得尤为明显。2025年9月，金赛药业与全球最大的脱敏治疗药企丹麦ALK-AbellóA/S公司达成合作，将在中国联合开发并商业化ALK的脱敏治疗产品。长春高新总经理金磊表示：“脱敏相关布局是我们全力开拓免疫与呼吸领域的关键抓手，而这两大领域也被明确为未来重要的业务增长引擎。”

国际化成为长春高新战略转型的核心方向。2024年，金赛药业国外地区实现销售收入0.99亿元，同比增长454%。尽管基数较小，但显示出公司拓展海外市场的决心。

研发投入方面，长春高新持续加码。2025年上半年研发投入同比增长17.32%，达13.35亿元，研发投入占营业收入比例提升至20.21%。公司目前拥有超过40个临床管线和已经递交IND申请的管线，其中14个处于III期临床试验或NDA阶段。

产品多元化也是转型重点。长春高新在财报中披露了体重控制品牌赛必健，包括胃内占容食品、运动营养食品等产品。在肿瘤业务领域，金赛药业引进了美适亚醋酸甲地孕酮口服混悬液，开拓癌性厌食-恶病质领域。

在此背景下，长春高新赴港上市的战略意义不言而喻。招股书显示，此次IPO募资将主要用于四个方面：创新管线的临床试验、潜在全球合作及共同开发、加强销售及营销能力、以及营运资金。

但港股上市并非万能解药。当前港股生物科技板块整体情绪偏谨慎，新股破发率较高。长春高新虽为龙头企业，但若市场环境低迷，H股发行估值可能低于A股，短期或面临“AH折价”压力。

此外，长春高新的海外收入规模仍然很小，2024年仅为1.30亿元。公司计划“不断扩大现有出口产品品类，拓展海外商业及学术活动”，但缺乏重磅产品支撑。

有券商医药行业分析师指出，赴港上市的核心看点在于其作为国内生物制药领域“平台型龙头”的稀缺性。从基本面看，公司业务已覆盖基因工程、生物疫苗、抗体药物、高端化药及现代中药五大细分领域，形成“研发-生产-商业化”的全产业链闭环。

纵观全球生物医药产业发展史，没有一家企业能够依靠单一产品持续领先。礼来、诺和诺德等国际药企巨头，无一不是通过不断的产品迭代和国际化布局保持竞争力。

对于长春高新而言，港股上市只是一个新起点。随着生长激素市场红利消退，公司需要证明自己不仅能研发好一款产品，更能构建可持续的多元化产品矩阵。资本市场将密切关注长春高新后续研发管线的兑现能力和国际市场拓展进度。毕竟，在创新药行业，资本市场的耐心可能比集采降价更加残酷。（《理财周刊-财事汇》出品）

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