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　　来源：思路打开MindStream

　　李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

　　上证指数剑指4000点，股市创下十年新高；国际金价一路飙升，突破每盎司4300美元关口。这波行情，股市的动能从何而来？能否延续？黄金的“天花板”又在哪里？面对复杂多变的市场环境，普通人应该怎么配置资产？

　　围绕这些话题，观察者网全新视频播客节目“思路打开”邀请中泰国际首席经济学家李迅雷进行对话。李迅雷对证券市场的研究超过30年，见证了改革开放之后中国资本市场的发展。在本期节目中，他深度解析了股市与黄金市场的驱动逻辑，并为普通投资者提供了一些建议。

　　王慧：迅雷老师好！我们看到您办公室里有很多奖牌，您应该是中国证券界资历最深的研究员之一了。大家谈到证券市场的时候，往往想到的形容词是风起云涌、跌宕起伏，很多投资者的心态和心情，往往随着股市的波动起起落落。您有没有研究过，技术和心态对投资成败有多大影响？高手是不是都是心理素质超好，是心态王者？

　　李迅雷：对，我做研究超过30年了。我觉得人有两大弱性，大部分投资者都很难克服，一个是贪婪，一个是恐惧。如果你能够克服这两大陋习的话，我相信投资一定会做得非常成功。

　　但是知易行难，因为这本身是人的天性决定的，要能够做到的话，确实还需要有修行这方面的事情。这确实很难。

　　巴菲特也讲过，投资是反人性的游戏。人性有羊群效应，看到机会大家都想去追逐，看到危机都想拔腿就跑。这个从众心理很难改变，少数能够克服这种从众心理的人，他不仅投资能做好，其他方面恐怕也会做得比较成功。

　　王慧：最后大家拼的是修行，谁修行修得更好。市场很复杂，您觉得对于新老股民来说，入市需要做好哪些心理建设？

　　李迅雷：资本市场波澜起伏，就像一个浓缩的人生。在其中时间长了，可能心情就会平静一些。但大部分人都免不了要追涨杀跌，在做投资之前你一定是想好了，我要逢低吸纳，逢高出货。一旦身陷其中，那你就会有一种从众心理。看到涨了，眼睛就红了；一旦跌了，会恐慌，觉得是不是还会继续下跌？这个怎么把握呢？还是要看上市公司的本身。如果你做的是股票的话，那么看上市公司的基本面到底如何？有没有持续的成长性。对于中国经济，要看我们现在经济是处在什么阶段。

　　我在2017年参加博鳌亚洲论坛的时候就跟一个学者争论，我说可能房地产会见顶，时间可能会在2020年前后，他觉得不可能。我也说不准，房地产什么时候能见顶，但是我相信一点，没有一种资产它是只涨不跌或是只跌不涨的。

　　一定要有一个基本理念，当估值过高的时候，（资产）它肯定会回落，当估值过低的时候，它一定会上升。所以我觉得，投资首先要对某类资产处在哪个阶段有一个基本的判断，避免在一个比较高的位置抢进去。

　　我也一直跟有些投资者说，你宁可错过这个机会。如果说不想错过，你追涨了，它可能还会涨，但涨幅可能有限，那可能意味着，下次抄底的机会就没有了。

　　其实放弃也是一种艺术。在十几年前，我比较喜欢下围棋，围棋里面讲究的是要有大局观，不行就弃子，就是不要去纠缠，不要去在乎每一次机会，属于你的机会一次、两次就足够了。你不要看到机会就想追，就想参与，这样对自己来讲，大部分都是得不偿失的。

　　王慧：投资A股确实挺考验心态的，A股有句老话叫“牛短熊长，散户忙”，为什么会这样？

　　李迅雷：因为我们这个市场的投机性还是偏强的。我主要是看换手率，A股的换手率基本上是全球主要经济体的股市当中最高的，频繁的交易。

　　这种结果就会把估值拉得比较高。我们这个市场缺乏长期低估的时候，比如说这个股票估值很低的时间持续很短，大部分时间都是估值适中或者是估值偏高的。估值偏高的时候，你要赚钱就很难，所以就导致了“熊长牛短”。

　　我在20年前写过一篇文章，标题就叫《A股投资者为什么爱听故事而不讲估值》，大家对故事特别感兴趣，某某上市公司现在搞了一个什么项目，现在又有什么千载难逢的机会。比如说互联网泡沫那个时候，不讲市盈率，讲市梦率，未来你这个公司大概能够做到多大？还要看各种各样的成功案例。我们的投资者对于这种讲故事的兴趣很大，都幻想着乌鸡变凤凰。

　　其实我们A股市场现到在为止也是一样。比如说300亿市值以下的中小市值公司交易量非常大，大概要占到整个交易量接近70%，1000亿市值以上的公司交易量很小，占比大约为17%左右（对应美国股市占比为80%以上）。但是，300亿市值以下的公司，它的利润总额占整个市场利润的比重大概只有10%左右。这是因为中小市值公司故事多，大市值公司基本上是白马，主营业务稳定，或已经成为这个行业的龙头了，没什么故事可以讲了。

　　王慧：最近大家谈比较多的是“慢牛”，大A历史上好像还没经历过“慢牛”，印象里面要么是“疯牛”，要么就是“长熊”，是这样吧？

　　李迅雷：我从业时间比较长了，经历了A股市场35年的历史，总体来讲还是进步的，资本市场在不断走向成熟。过去这种炒作更加离谱，A股的换手率在92年、93年的时候在全球遥遥领先，大概一年换手二十几倍。到后来，随着机构投资者的参与，整个换手率在往下走了，同时估值水平也在往下移了。

　　美国现在个人投资者的交易占比大概不到20%。他们从个人投资者交易占比超过80%到现在不到20%，经历了70多年的时间，才从一个散户市场转为一个机构投资者主导的市场。

　　A股诞生至今总共只有35年时间，将来我们的市场会变得非常理性，非常崇尚价值投资，但是还需要一个过程。在这个过程当中，经常会遇到市场暴涨暴跌，大家可能盼望着增量资金又来了，盼望着“国家队”进场，平准基金等等。大家关注更多的还是资金面、政策面的东西，对公司治理这方面，关注不高或者要求不多。往往有什么样的市场就有什么样的投资者，或者有什么样的投资者才有什么样的上市公司经营偏好。上市公司他为什么要上市？他也不是慈善机构，他也要迎合投资者的偏好。

　　但是我相信，随着市场越来越走向规范、成熟，投资者也会成熟，市场也会崇尚价值投资，公司治理水平也能够得到进一步的提高，但是需要时间。

　　王慧：最近大家比较乐观，最近这波行情整体蛮好的，上证指数都剑指4000点了。有人说，A股走出了“慢牛”的趋势，也有人说，不要怀疑，我们已经置身“慢牛”市场了。“慢牛”从字面意思来理解，就是指数持续地温和上涨，它有没有什么明确的定义，比如说满足什么样的条件才能算“慢牛”？

　　李迅雷：是不是“慢牛”，我们要过了这个阶段再回过来看，才能确定是不是。我们不能够说现在是“慢牛”，因为从去年的“9·24”到现在，也才经历了一年多时间。一年多时间的上涨不能说就是“慢牛”了，如果持续上涨三年、五年，我们说它是“慢牛”。

　　王慧：您觉得要三五年的温和持续上涨，才能说是“慢牛”？

　　李迅雷：是的，现在说是“慢牛”我觉得还为时尚早。我们还是要看到，我们这一轮市场的上涨动力是什么？究竟是上市公司基本面的改善，还是由于我们利率的下行，还是我们资金面的宽松，还是我们政策的刺激？要把这个原因找清楚，认识到市场的上涨背后的动力是什么，可能会面临的风险点在哪里，压力在哪里。

　　王慧：您刚刚提到，去年的“9·24”可以算整个这波行情的一个起点。“924行情”，十几天就暴拉了1000点，吸引了很多80、90，甚至00后入场，这种“牛”法算是个什么“牛”？健康吗？

　　李迅雷：这个算“快牛”、“疯牛”吧。它确实是一个政策转向的信号，“9·24”最大的特征就是政策转向，我们的财政政策、货币政策双管齐下，给大家提高了预期，然后大涨之后又回落了。我觉得，这应该是一个牛市的开端，因为你不能把东西看得太短暂。你不能把浪花看成是浪潮，不能因为几天的交易或者几个月的交易，你就把它看成一种趋势，这是容易误判的。

　　它只是一个导火索，在闪亮登台之后渐渐落幕。这是个序曲，然后第二幕又起来了。我觉得要把它看成一个整体，而不是看到爆发，看到回落之后就觉得结束了，这只是一个开端。

　　王慧：现在一年多的时间的过去了，当下市场到了一个什么阶段？

　　李迅雷：现在这个阶段，我觉得我们的估值水平也不算贵，也不算便宜。当然，A股市场带有很强的结构性，比如说像科创板，整体估值水平是比较高了。但是有人说，科创板的成长性好，现在看市盈率高，以后说不定就低了。

　　我没有对科技板块有过研究，但平均市盈率水平应该远远超过美国的纳斯达克了。而沪深300的估值水平现在还处在一个比较适中的位置，并没有明显的泡沫，但也不低了，因为毕竟上证综指是从2700多点涨到现在接近于4000点这个位置了，涨幅应该也不算小了。按照定义来讲，这应该是属于一个技术性的牛市。

　　个别板块它涨幅比较大，这到底有没有基本面的一种逻辑解释？我觉得，一方面确实我们在进入一个AI时代，基本上可以定义为第四次工业革命，在这样一种浪潮当中，确实会有一批企业会崛起，所以它们的上涨从大方向、大趋势来讲，可能逻辑是成立的。

　　另外一方面，我又在担心，企业的生命周期是有限的，因为所有上市公司在经营过程中，最终应该会呈现一个二八现象，即20%的企业可能未来会做大做强，80%的企业可能会非常平庸。所以退潮的时候才知道谁在裸泳。现在讲是不是马上会退潮还为时尚早，但对未来的结局我还是比较坚信的，就是有80%的所谓的科技股，将来会变得很平庸，不值得你去长期持有。

　　王慧：我们再来看看节奏吧。现在的市场节奏和官方所期待的节奏一致吗？和市场本身规律一致吗？

　　李迅雷：首先，股市已经接近4000点了，应该已经实现了咱们管理层提出的稳股市的目标，要避免股市暴涨暴跌，希望这个股市相对来讲能稳定，我觉得在政策层面应该是符合的。

　　第二，从市场的规律来讲，A股市场从2021年阶段性的见顶之后，沉寂了4年，今年反弹也是非常正常的。即便是日本1991年房地产泡沫破灭之后，日本股市也有过三次比较大幅度的反弹。第一次反弹是在1995年到1996年，整整上涨了一年，指数上涨了55%，第二次大概是在2005年到2007年它也涨了50%以上。即便是日本这样一个房地产泡沫破灭之后这么差的市场，它也有过比较像样的反弹。更何况A股市场有我们政策方面的支持，有我们的多个方面的悉心关照，还有我们中央汇金“国家队”资金方面支持。同时，我们政策工具箱的工具还比较多，比如说明年可能会有降准降息，财政政策有望进一步宽松等等，我觉得这也是符合逻辑的。

　　王慧：这一段时间特朗普威胁对华加税，这个事情对全球股市都造成了影响。您怎么看A股这次的反应？您觉得当下这种外部的影响对于A股稳中向好的态势，影响有多大？

　　李迅雷：我觉得影响还是有限的。还记得今年4月份，特朗普突然提出要对全球各国加征全面对等关税，尤其是（威胁）把对中国的关税税率提高到135%。这种情况下，我们高层会议就明确把“稳楼市、稳股市”改成“稳股市、稳楼市”了，显示出对股市在这一轮贸易战中的关怀。

　　同样的道理，如果说中美之间再打一轮贸易战、关税战的话，我相信政策的呵护应该还是值得期待的。同时我们政策工具箱的工具还是比较多的，我想在这方面不用过于悲观。

　　当然，市场的调整就像潮起潮落一样，很正常的。毕竟我们这轮市场的涨幅也不算小了，所以中期的调整也要考虑到，但这个跟贸易战，跟特朗普提出加征100%的关税未必紧密相关，所以我想我们对市场的长期应该还是要有信心，短期不好说。

　　王慧：我们长期要维持这种稳中向好的态势，走出大家所期待的“慢牛”的市场，您觉得决定因素有哪些？

　　李迅雷：我觉得根本的因素还是基本面，就是上市公司盈利的增长，这是核心的。我觉得，我们看指数应该还是要看那些成分股指数，它是优中选优的。比如说像沪深300、中证100等等，这类指数它里面所包含的上市公司，基本上还是大公司、好公司居多。如果说它们的基本面能够得到改善的话，那我想“慢牛”的行情是可以持续的。

　　现在我们面临的压力是什么呢？就是经济实现了稳增长，但是上市公司的盈利增速还是偏低。比如说，今年上半年上市公司盈利增长是2.5%。我觉得“慢牛”至少上市公司盈利增长的速度在10%以上，这是“慢牛”的一个基本的条件。

　　王慧：人们经常说，股市是经济的“晴雨表”，但这个“晴雨表”好像一直以来就跟中国的经济走势有点对不上。从经济数据上看，近期没有出现特别大的变化，企业盈利增长也不多，您刚刚也提到，上半年上市公司盈利增长2.5%，并不是特别高。但就是在这样的情况之下，一年来股市走出了一波不断向上的行情，这是什么原因？股市的动力从哪里来的？

　　李迅雷：我觉得可以这样理解：我们的股价，它的决定因素一个是上市公司的盈利增长，一个是市场的利率水平。如果盈利增长比较慢，但利率下行比较快的话，那么估值也能够得到提升，相当于你的无风险利率往下走了，那你的估值水平也能够得到提升。第二，如果无风险利率不往下走，但是上市公司盈利增长了，那么股价也能涨。

　　我是比较喜欢用PEG（市盈增长比率）来衡量的。PE是市盈率，G是增长率，上市公司的增长率越高，就是分母越大，PEG变小的话，说明有投资价值。或者G如果不变，PE如果是往下走的话，那么它的估值水平也得到提升。我觉得这两个方面都会受影响。

　　我们这一轮行情更多的还是跟我们的估值水平上升有关系。比如说，现在银行存款利率越来越低了，大家都不愿意存银行了，不存银行要么买股票，要么买别的理财产品。

　　王慧：存款搬家。

　　李迅雷：对，这是股市上涨的一个诱因。1995年日本股市上涨的一个原因就是，日本央行把利率水平从1%降到0.5%，那估值就上涨了。明年我们如果把利率水平也显著地下调，那么上涨动力也还是有的。

　　我觉得这两方面因素都有，但是利率水平不太可能持续地往下走，往下走的话银行也受不了，所以我想，真正要实现“慢牛”，还是企业盈利要提高。当然，如果利率下行之后，企业的融资成本也降低了，也有利于它盈利的上升。所以分子、分母这两边都会对于这个市场起到作用。万变不离其宗，要“慢牛”，要么动分子的脑筋，要么动分母的脑筋。

　　王慧：您对A股目前的整体估值是怎么看的？您刚刚提到，估值水平比较“适中”？

　　李迅雷：所谓的“适中”就是进行历史比较，我们现在A股的估值水平处在历史的中位数水平。既不算高也不算低，处在一个适中的水平。美国的标普500和纳斯达克指数都是处在高于中位数的水平，所以这意味着美国股市有泡沫，它比历史上的中位数要高了。

　　王慧：如果我们接下来走一波“慢牛”行情出来的话，是不是我们的估值水平也会往上走？

　　李迅雷：估值如果是往上走的话，说明投资者的风险偏好在增加。我所期望看到的是，估值水平不变，指数往上走，那也就是盈利在增长。如果盈利能够持续增长，估值水平还是处在一个比较合理的位置，这样股市上涨就可持续了。

　　最好的股市上涨，不是以市盈率的上升作为拉动的，比如说最近科创50ETF，它的平均市盈率水平都在180倍左右了，我觉得这个有点离谱。但是，也有不少人跟我解释，说这反映对未来的预期乐观，未来企业的盈利增长可能会超过100%或者超过200%。所谓的180倍的意思就是，你要花180年时间才能够把你的盈利给赚回来。

　　王慧：现在有一个现象是存款搬家，因为现在银行利率比较低，很多人把银行里面的钱转到股市或者债市等权益市场去寻找收益。对于这个现象您怎么看的？这意味着什么？

　　李迅雷：从7月份数据来看，确实出现了存款搬家的现象，但是8月份数据又显示存款搬家不是特别的强烈，部分搬家，但是居民存款还在增加。

　　我们现在居民存款有160多万亿。如果说搬家，能搬出去多少？我们必须得把它量化一下。从量化来看的话，那现在搬个几万亿是有可能的，但要搬个十几万亿的可能性就不大了。

　　我觉得大规模的存款搬家是不现实的，因为从2021年以后，居民部门的杠杆率水平就在往下走了。居民部门加杠杆总是顺周期的，周期往上走的时候，也就是房价在往上涨的时候，居民的存款是减少的，居民是愿意加杠杆的，居民房贷各方面都能增加。2021年房地产见顶之后，居民的存款是增加的，我们讲超额储蓄，说明居民是降杠杆。

　　现在我们还处在一个房地产的下行周期当中，这就意味着居民可能会更加偏保守，而不是更加激进。当然从股市最近一年来的表现来看，说明居民的风险偏好是有所上升的，这也是件好事情，是吧？

　　王慧：最近这波行情我们说叫“科技牛”的话，应该是没有什么争议的。芯片、AI、创新药这些板块的上涨远远高于主板。从资本市场的成长性来看，未来中国上市公司的结构是不是要进行转型，让高科技企业慢慢成为主力？

　　李迅雷：是的。这一轮的股市表现，我觉得跟美国也是一致的，科技股的表现比较好。跟我们现在科技的日新月异，跟我们的AI时代、DeepSeek、机器人等一些事件性的叙事是比较一致的。

　　那么问题来了，美国的那些科技股，它总体的市盈率水平并不太高，虽然相比以前来说也是很高了，但是整体来说，比如说那纳斯达克指数对应的平均市盈率水平也就是四十几倍，比我们明显要便宜。

　　我们这一轮科技股的牛市，它的含金量到底怎么样，我觉得还是要打个问号。我始终强调“二八现象”，因为中国企业的行业集中度是比较低的，不像美国，你看美国的“七姐妹”，现在是八巨头，市值都超大。他们是超大公司在涨，我们都是小公司在涨。当然乌鸡可能变凤凰，小公司也可能有朝一日变成大公司，但不是所有的小公司都能变成大公司。所以对于这一轮来讲，我觉得“科技牛”还是要冷静来看。

　　王慧：我看到一个数据，标普500里面，科技股的市值占比超过40%，您刚刚提到的科技“七姐妹”更是巨头，市值都排名前十。但A股前十大市值的公司主要还是银行、保险、能源、白酒，他们体量很大，但现在我们科技股的增长速度很快，比如寒武纪。当下，美国高科技股被很多人认为泡沫严重，您觉得A股科技股泡沫严重吗？

　　李迅雷：我不好评论，我只是反复强调这个“二八现象”。我们不要相信所有的科技股都是黑马，都能够做得非常大，能做到大的只有少数，这里面肯定会有一个优胜劣汰的过程。

　　第二，中国经济的发展阶段跟美国还是不太一样，就像你前面讲到，我们前十大市值的公司里面还是以传统产业为主，包括金融、白酒等等。我觉得可能我们的经济转型还需要一段时间，科技类的公司能崛起，也能够有几个公司成为庞然大物，但这个恐怕更需要时间。同时，也更需要一个健康成熟的资本市场。

　　比如说，讲到美国的七巨头、八巨头（加上博通），他们历史上的并购次数基本都是三位数的。为什么它能做那么大？不是靠它的盈利慢慢做大的，是靠不断地并购才能实现做大的。而我们A股市场，并购次数太少太少。

　　王慧：似乎我们的企业好像并不太喜欢用并购这种方式，不管是转型升级也好，做大做强也好。为什么会这样？

　　李迅雷：可能一个是地方保护主义，因为一个企业一旦被并的话，它的税收要并到别处去了，所以有个地方保护问题。

　　第二个是企业家的自身问题。我们不少民营企业是家族企业，它还没有培养起这种职业经理人。也就是，它的控股股东跟职业经理人，是一个人或是一家人。它没有像美国一样，完全是分开的。分开的情况下，股东就做股东，股东的目标就是实现自己利益的最大化。而如果是个家族企业，他会考虑到，我这个企业是自己辛辛苦苦打造的，我怎么能够被别人给并掉呢？企业文化这方面也面临很多的冲突，所以在中国并购的案例太少，这样不利于企业的做强做大。

　　所以我们可以看到，同样是科技股，我们整体市值水平比较低，美国的科技股大市值公司比较大，对于全球的科技发展都有举足轻重的影响。

　　王慧：我觉得，我们现在科技股公司的数量可能在慢慢地增长，增长（速度）也在不断地提高，但是规模跟美国这样的成熟资本市场相比，还是比较小的。我注意到，最近华尔街在掀起一轮做多中国科技股的热潮，您是怎么看这个事情的？未来中国科技股会成为国际投资者长期青睐的板块吗？

　　李迅雷：这个也是有可能的。中国在AI领域应用层面并不比美国差，中国的强项在于应用。我觉得，中国科技股里肯定也会出现一些行业巨头，就像互联网热的那一阵子，中国也出了一批互联网的巨头、大厂，我想我们AI时代科技股里面应该也会跑出来一些，当然跑出来需要多久，有多少个，这还是要打个问号，现在很难断言。

　　王慧：不管谁跑出来，未来都会是那种“二八定律”，强者恒强，赢者通吃的一个状态？

　　李迅雷：一方面我觉得中国经济转型是一个必然趋势，比如说，我们的出口从“老三样”转到“新三样”，本身就代表中国制造业在转型。现在是一个大力发展科技的时代，我觉得拥抱高科技这个逻辑是成立的，关键是拥抱谁？拥抱哪一个行业？拥抱哪家公司？这是一个高难度的选题。

　　王慧：有专家提出，15年后，到2040年，我们的资本市场可能翻两番到400万亿（元人民币）。对于这个预测您怎么看？

　　李迅雷：我觉得这种预测意义不大。因为总量增加可能由上市公司数量的增加来实现，也有可能是上市公司质量的增加来实现，也有可能是通过市场估值水平的提高来实现。

　　对中国权益资产的认识，大家有一个误区，就是只看A股。实际上，中国的企业既有在香港上市的，也有在美国或者在其他国家或地区上市的，应该要把这些公司统起来看。我们经常讲美国股市的市值有多大，占GDP比重有多大，那是因为美国上市公司很少在别的国家上市，美国市场是全球最大的主流资本市场，它们优先选了美国上市。

　　但是我们国内的企业，它们的上市地比较多，比如说，有很多大厂都没有在A股上市，但你应该把这些公司的市值也算到我们上市公司总市值中去。不能够就说，A股现在市值才100多万亿，我们不一定要通过股价上涨让市值达到400万亿，还可以多发股票来增加市值。我觉得这种说法对分子、分母，还有统计范围都没有搞清楚。

　　我的想法还是，不要过多去关注总市值有多大，还是要关注质量怎么样，估值水平怎么样，未来哪些企业能够做大做强做优，这个是核心。

　　王慧：现在中国老百姓普遍的一个困惑就是，收入不怎么高的同时，有点存款，投资渠道还太少。以前我们说居民财富保值增值的方式，很多人会选择买房子，所以中国家庭财富的70%在房地产。但是很明显这个时代已经过去了，你再用房地产实现增值保值，目前也不是很现实。您认为，未来会有更多人把钱放到资本市场上，尤其是股市里面吗？股市将是未来十几年替代房地产的投资工具吗？

　　李迅雷：这个也是有可能的。我们现在居民家庭资产配置里面60%以上是房地产，美国家庭可能是股市的比重比房地产更大一点，百分之三十几。未来，我们在资本上配置比重可能会更大，但是这不成为股市必然会涨的理由。因为就像前面讲的，我们股票可以多发，我股票现在5000多家，到2040年可能到1万多家，也是有可能的。

　　第二，配置某个东西的关键还是看值不值得买，如果值得买的话，那当然会有更多钱流到股市。但因为中国居民家庭资产配置基本都在国内，而海外投资者通常是全球配置策略，东方不亮西方亮，所以这就需要我们资本市场更加开放。

　　我们不要有过多的奢望，觉得股市只要有资金，就一定能涨。股市的涨跌根本上还是取决于上市公司的盈利能力，上市公司的成长率，这是核心。

　　王慧：要让大家把钱放在股市，那股市就要让人赚到钱，或者预期能赚到钱，大家才可能这么干。但是，长期以来大多数散户总是被“割韭菜”，为什么会这样？怎么才能不被“割”？

　　李迅雷：资本市场有财富再分配的功能。美国股市从一个散户市场到一个机构投资主导的市场过程当中，大量的散户被“消灭”了，全球很难有例外。到后来，那些个人投资者觉得自己做股票做不好，转而去买基金了。做投资确实是一个比较专业的一门学问。

　　我们很多人总觉得股市可以让自己发财，或者是改变命运，期望值过高。从历史来看，A股市场个人投资者的赚钱比例是不高的，我觉得还是要正面这个现实。

　　经济学诺奖得主席勒（Robert J． Shiller）曾经对15个国家股市的20年表现做研究，他发现股市并没有促消费的财富效应，无论股市涨还是跌，与消费数据关联度不大。

　　王慧：没有财富效应？那大家为什么要炒股？

　　李迅雷：炒股炒得好的多是资金量大的个人投资者或机构获利，高收入者对消费没有明显的拉动作用。如果中低收入的个人投资者群体赚钱了，那应该会对消费有利，是吧？但是（席勒）他研究了15个国家的股市，大概对这些股市跟踪了20年，最终发现没有盈利效应。

　　王慧：股市对个人财富效应不是很明显，这是蛮反常识的一件事。一般来说，大家进入股市，不管是想要赚大钱、赚小钱，总是奔着想要财富增长去的。

　　李迅雷：对，这里面就涉及到一个比较专业的问题了。比如说，股市里面有很多参与者，有上市公司、中介机构、个人投资者，机构投资者，大家都是冲着一个目标——赚钱。

　　上市公司赚的是什么钱？IPO。它的发行定价，给的估值要超过它获得这些资产的估值，那么上市公司赚了第一波钱。中介机构要发行费、承销费、交易费，它也要赚钱。机构投资者要管理居民的资产，它也要赚钱。然后国家还要收取印花税。剩下来的钱就看怎么分配了。

　　事实上，个人投资者，个案不好说，但是总量来看，赚钱的是少数，这是一个事实。我们民间一直说，十个人做股票，七赔二平一赚嘛，也是这么个道理。

　　所以席勒他对15个国家股市做过一个统计，他是想研究股市的财富效应对消费的关系。不管熊市牛市，他的研究样本在20年期间对消费没有明显的相关性。

　　我的理解是，除了前面讲到的，各个参与方都想赚钱之外，还有一点就是，个人投资者的频繁交易。由于交易过于频繁，同时人的天性又是厌恶风险且贪婪，因此往往会导致追涨杀跌，资本利得很少。

　　为什么房地产有财富效应？因为房子买了之后，你不会马上就卖掉，所以它的交易非常少，这样它就能够捂得住。如果个人投资者买了股票也不动的话，我相信就会有财富效应了。

　　王慧：股市也需要流动性啊。大家都长期持有，流动性会不会受到影响？此外，A股市场一直被说是一个散户化非常严重的市场，您觉得这个是我们的问题还是优势？

　　李迅雷：一个流动性不好的市场就是一潭死水。但是流动性是谁创造的？还是主要靠中小投资者，他们创造了流动性，但同时也牺牲了他们的手续费。中国肯定会从一个“散户市场”变成一个“机构市场”，我觉得这是中国股市发展所必须经历的一个过程。在这个过程当中，有不少散户注定要被牺牲掉的，因为他们频繁地交易，他们对资本市场认识不够深入，性格上又有从众心理、羊群效应，所以投资业绩就不太好。

　　任何一个市场都一样的，像我们隔壁的中国香港股市，散户数量也是越来越少。我们也在不断进步，90年代初，A股交易量99%是散户，到后来变成90%是散户，现在是不到80%是散户，所以也是在进步，但这个过程当中比较惨的。

　　王慧：大部分散户就像您说的，可能也赚不到钱，为什么那么多人喜欢炒股？

　　李迅雷：就像那么多人喜欢买彩票是一样的。因为他还是觉得，万一他发财了呢？带有这样一种心理，他会去参与。

　　股票投资有很多心理学方面的事情，比如说，很多散户他只会把赚钱的股票卖掉，亏钱的股票他不舍得卖，这就是一个陷阱。他觉得，只有赚钱了他才能卖掉，结果他亏钱的股票可能会越跌越多，到后来不得不去割肉。

　　王慧：不能够及时止损。

　　李迅雷：因为他在这方面的知识还比较弱，他不是把股票当做一个资产组合来对待。按理说，熊市你应该把所有股票都卖掉，等到牛市了，你应该把仓位提高。你不要过度去关注这个股票是赚的，那个股票是赔的，对于你来说，那就是一个资产组合，就是一个包，你判断这个包你是持有还是卖掉，这样做可能会更加合理一些。

　　王慧：有时候大家买股票好像是一种乐趣，他可能只花个三万五万在股市里，但炒出了一种三五个亿的感觉。每天都盯着那个股市的涨跌，成为了一种生活方式。

　　李迅雷：我觉得这也有它合理的地方。通过交易股票，对国际国内大事都比较关心，对于我们的科技发展、行业变化都有一个深入了解，我觉得也挺好的。关键在于，你自己的组合要配置好。你首先要认识到，自己是一个风险偏好型的，还是一个风险厌恶型的？你的组合里面，股票这样的权益资产配置多少比较合理，债券配置多少比较合理，贵金属配置多少比较合理。我觉得，最好给自己设定一个组合，那样就不至于让你的资产出现一个比较大的损失。

　　王慧：那现在怎么配置比较合理啊？您过去十几年有两篇很有意思的文章，2006 年您写了一篇文章叫《买自己买不起的东西》，2018 年您又写了《买自己买不到的东西》，现在“资产荒”的大环境下，普通人应该买什么，才能实现财富的保值升值？

　　李迅雷：这两篇文章都有它的时代烙印。现在我觉得，你要买自己买不到的东西恐怕也比较难了。因为整体来讲，就像你讲到的，我们的资产荒，是指确定性收益的资产荒，像债券，现在比较少，而且债券收益率也已经出现了一个比较大幅度的回落。所以现在要配置资产还是有一定的难度。

　　黄金现在又处在一个历史的最高位置，所以也不是一个很好的时机。很多时候需要等待，就是你不要勉强去参与。不是说每时每刻都是可以投资的。我觉得就像狩猎一样，你要学会等待，要有耐心。买的时候最好是大家恐慌性抛售的时候，这个时候可能是买的一个比较好的时机。

　　王慧：所以现在是狩猎的等待时间，还不是开枪的时候？

　　李迅雷：对，我觉得可能再等一等会比较好。股票也涨了一波了，债券的收益率现在也已经在回升了，如果债券的收益率再回升到一定的地步，可能又是一个买入时机了。贵金属白银、黄金的价格也都比较高。

　　王慧：最近黄金白银涨得特别好，现在很多机构对于黄金未来的长期发展是非常看好的。我也注意到，您10年之前就已经开始看涨黄金了，事实证明您的判断是正确的，最近黄金更是突破了每盎司4000美元，突破4200美元了。就像您说的，站在了一个历史的高位上，您还继续看涨吗？

　　李迅雷：我觉得要小心了，因为今年（黄金）的累计涨幅已经超过50%。作为一种贵金属，一年涨幅超过50%是非常不正常的。所以我觉得，还是不要去参与这种热潮。买在人丁冷落的时候比较好，你要卖的话，在大家蜂拥而入的时候卖掉，会比较好一些。

　　李迅雷：我从2016年年初起持续推荐黄金。当年推荐的时候，很多人质疑说我out了，黄金不再具有货币属性了，以后货币就是比特币了。往往在价格低的时候质疑声比较多，在涨到一定的高点的时候趋同性比较多，大家众口一词，都看好。

　　我觉得中国人计算能力都很好，但又发现大部分人在分析基本问题时，都缺乏加减乘除的应用能力。如不少人认为比特币替代当前的货币，比特币是市值3万亿美元左右吧，如今全球广义货币规模120万亿美元，如何替代？今后稳定币规模估计也做不大。

　　做投资最好有一个反向思维，大家一致看好的时候，你就不要去看好了。大家一致看空的时候，你就想想，还是不是一个买入的好时机。

　　王慧：现在什么东西像10年前的黄金一样，是大家可以考虑投资的？

　　李迅雷：好像没有。所以我觉得要等待，没有时机的时候就不要去参与。不要觉得我有闲钱，我必须得买，你有闲钱的时候，你就熬一熬，等一等，至少你不会亏钱。做投资，你是想赚钱才去投的。如果觉得风险大于收益的话，那就不要参与。当你觉得投这个品种可能收益是大于风险，那是值得参与的。

　　王慧：对黄金短期和中长期的走势，您有什么预测？

　　李迅雷：我大概在2015年的时候说，黄金可能会到5000美元一盎司。现在已经接近5000美元一盎司了，我觉得可能会面临一个比较大幅度的调整。当然，什么时候调整我不知道，这个世界上没有只跌不涨或者只涨不跌的东西，尤其是当大家越来越看好的黄金的时候，我可能对黄金越来越担忧了。

　　王慧：这波黄金历史性的暴涨，逻辑是什么？谁在买？主要的推手是谁？

　　李迅雷：我觉得没有什么特别大的主力。诱因来讲的话，首先，全球经济进入到一个债务驱动时代，发债发得多，就要求利率要低，否则政府发债利率又很高，他为什么要发？利率低了，对于黄金就有利。发债发得越多，那就意味着，你今后印钞会印得越来越多，又加上特朗普挑起贸易事端，全面加征关税，俄乌战争继续，特朗普也没有平息俄乌战争的能力，诸多问题对黄金价格又起到了推波助澜的作用。

　　为什么我长期看好黄金？是因为这个世界的经济处在一个长期的和平期，和平意味着游戏规则不变。为了刺激经济，实行宽松的货币政策，宽松货币政策实施之后，经济起来了，然后又发生了通货膨胀，然后又收缩货币，收缩货币经济萧条了，又举债刺激经济，这样循环往复，也就是水多了加米粉，米粉加多了又加水。这样一来，全球货币体量越来越大。黄金和白银本身就具有货币属性，所以如果说纸币越来越多，那黄金肯定涨，这个逻辑其实很简单。

　　王慧：中国央行已连续11个月增持黄金，现在全球央行都在狂囤黄金，主要基于哪些考量？

　　李迅雷：就是要增强自己货币的话语权。现在美元独霸天下，但美元现在又在贬值，那你持有美元不是风险挺大吗？所以各国央行要优化它的资产结构，增加黄金的配置，减少美元和美债的配置，这个做法我觉得是非常容易理解的。

　　王慧：虽然您现在不建议普通人在高点去追涨黄金，但如果有投资人还是想投黄金的话，您觉得黄金投资占比多少比较合理？比如说，最近达利欧建议投资者15%左右配置黄金或者比特币，您对这个观点怎么看？

　　李迅雷：我觉得差不多。今年年初在中央电视台的一个对话栏目，我的建议是配置20%的黄金，现在这个阶段最多配置10%了，配置20%恐怕是有点多了。

　　王慧：从达利欧的这个建议可以看出，他是把黄金和比特币看作是同一类东西的，您认同吗？

　　李迅雷：我也认同，但是比特币的波动幅度要大大超过黄金。比特币是稀缺性的，它越来越少，黄金也是稀缺性的，也是越来越少。但是比特币它的货币属性更弱，波动太大了，它更多是一种风险资产，对冲美元贬值的一种资产，这个跟黄金也有点类似，黄金也是用来对冲美元贬值风险的。只不过比特币的波动幅度过大，你是不是能够承受的了？黄金的涨幅远远低于比特币，但是波动幅度小。

　　王慧：您刚刚说，投资者配置黄金话，现在10%的比例可能是比较合理的，除了这10%之外还有90%，您有没有什么建议，大家做资产配置可以朝这个方向考虑？

　　李迅雷：我觉得现在这个阶段的话，20%股票，20%债券，还有50%是现金。等待更好的机会。就像狩猎一样，不是频繁出手，而是瞧准机会，在确保自己安全，捕获猎物可能性较大的情况下再出手。

　　王慧：对于普通投资者来说，相比于投资股票，对黄金投资的渠道可能还比较生疏。可能的选项比如说可以考虑实体黄金，金首饰、金条等，还有黄金股、黄金基金、黄金期货等等。如果现在有人要配置黄金，他又是一个不太懂行的投资者的话，您更建议哪一种渠道？

　　李迅雷：首先要排除黄金期货，因为期货这个东西是10个做9个亏，尤其你对资本市场都不太懂的话，配置黄金期货风险太大。如果你要有一个比较好的流动性，可以买黄金ETF ，通过（证券）交易所就可以买了。买实物黄金的话，我觉得优选的还是金条。你要图方便的话，可以去银行去买一些黄金类的产品，像纸黄金之类的东西。

　　王慧：好的，谢谢迅雷老师的建议。相信您对股市、对黄金的分析会给很多投资者启发，也会让很多观众读者从中受益，也再次感谢迅雷老师做客“思路打开”节目。

　　李迅雷：今天讲得比较多。我的一些判断带有主观性，仅供大家参考。