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2025年10月19日 15时23分23秒
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【导读】基金经理解读有色板块投资机会
中国基金报记者 张燕北 孙晓辉
2025年以来，有色板块成为市场表现最强的板块之一。
截至目前，中证申万有色金属指数以近70%的涨幅领跑31个一级子行业。各细分领域全面开花，贵金属因美联储降息与避险需求推动价格走高，工业金属受益于供给紧张和需求复苏，能源金属和小金属则在新能源产业的带动下持续发力。板块内多家公司股价翻倍，成为市场资金关注的焦点。
不过，随着节后市场整体调整，有色板块也遭遇高位回调。未来有色金属板块的走势及配置价值如何？哪些因素支撑其估值中枢上移？在板块经历快速上涨后，如何应对估值提升和交易拥挤度增加带来的技术性回调？
为此，中国基金报记者采访了：
嘉实基金指数投资部基金经理 田光远
南方基金有色金属ETF基金经理崔蕾
中银周期优选混合发起、中银稳进策略混合等基金经理郭昀松
创金合信资源主题基金经理 黄超
上述基金经理表示，受多重利好共振，有色金属板块年内领涨，经历了比较典型的“戴维斯双击”行情。
他们认为，短期而言，由于前期连续上涨，后续或面临较大的波动风险。从中长期视角看，美元降息周期下，无论是商品稀缺性还是板块估值吸引力，有色金属板块的配置价值十分坚固。
多重利好共振
驱动板块走强
中国基金报记者：近期有色金属板块表现亮眼，背后的驱动因素有哪些？
田光远：近期有色板块走强背后，与宏观宽松、供需格局、市场情绪、板块轮动效应等多重因素相关。一方面，美联储降息预期及全球流动性宽松格局，推动美元走弱，有色金属作为对抗货币贬值的硬通货属性日益凸显；另一方面，供给收缩而需求升温，在出口管制加码供给约束的同时，新能源汽车、光伏等新兴领域对有色金属的需求激增，传统领域如电力、交通等需求也稳步增长，供需紧平衡推动价格上涨。此外，估值承压的科技板块近期遭遇调整，有色金属板块估值仍处于历史中位数以下，也吸引资金流入。
崔蕾：本轮上涨是多重利好共振的结果。宏观上，全球降息周期开启、美元走弱，为以美元计价的大宗商品提供了估值支撑。基本面上，部分金属供给端资本开支长期不足，而全球制造业景气回升叠加能源、军工等结构性需求，供需缺口预期强化。同时，地缘政治与关键矿产资源政策等事件，也起到了重要的催化作用。
郭昀松：其一，黄金作为现阶段美元资产的对立面，获得多方资金认可；其二，稀土的战略价值得到前所未有的高度认可，后续大国博弈中的筹码价值成为其重估的重要因素，其他诸多战略小金属也有相似的逻辑；其三，全球整体上游资本开支的产能释放过去几年都面临不同程度的不及预期，这在大多数矿端都存在，未来部分加工冶炼环也可能会有同样的困境。因此，在后续需求改善的预期下，诸多商品的价格弹性不排除有超过此前市场预期的可能；其四，得益于2016年之后的供给侧约束效果，当前板块内诸多上市公司的资产质量以及盈利能力和历次经济周期的底部区域相比是最坚实和健康的，因此在全球经济不确定的环境下具备较强韧性。
黄超：近期有色板块表现较好，不同板块驱动因素有所不同。在长期货币超发和中期美联储降息驱动下，金银价格持续上行，带动贵金属板块上涨；工业金属中，铜供应端事故频发，供应量下调，价格也有所上涨；小金属大多数是战略金属，今年价格较强，大国博弈时战略价值提升。目前来看，工业金属中的铅、锌和铝因为价格相对稳定，板块未有明显表现。
年内走出“戴维斯双击”行情
中国基金报记者：拉长时间看，有色金属是年内最强板块，对此您怎么看？
崔蕾：有色金属板块今年领涨，经历了比较典型的“戴维斯双击”行情。一方面，金属价格上行，带来企业盈利预期的显著提升；另一方面，行情启动前有色金属板块估值处于历史低位，具备向上修复弹性。盈利与估值的双重驱动，共同造就了其强大的爆发力。
在过往几轮牛市中，有色金属凭借其产业趋势和高贝塔属性往往表现较好。更重要的是，本轮牛市处在地缘扰动、充满不确定性的全球环境，在此背景下，对抗通胀、具备战略价值的实物资产，其内在价值被市场重新认知与追捧，这赋予了本轮行情更强的韧性和更广阔的空间。
田光远：年内有色金属板块领跑，根本逻辑可能在于全球货币体系与美元信用的长期重估，以及在全球不确定性升级的背景下，有色金属的战略配置价值日益显现。叠加供给端受限+需求端持续升温，政策支持也为有色金属行业的发展提供了有力的制度保障。
郭昀松：如果仅从盈利角度看，2019年初至今有色一级行业指数级别的盈利涨幅在所有行业中位居前列，而且与指数自身涨幅几乎完全一致，今年大幅修复估值的背后恰恰也是因为前几年市场对于该板块的预期相对定价更为悲观，所以今年涨幅较强是市场在合适催化来临时对过去较悲观定价的补偿。
黄超：今年以来，有色金属板块中，贵金属、铜和小金属都有所表现，且有色金属各个大板块和权重股表现大多比较强势，而其他一级行业中部分细分行业表现强势，但受一些板块拖累，从一级行业来看有色金属排名靠前。
较传统周期具备成长性优势
中国基金报记者：与传统周期相比，有色金属板块的成长性如何？哪些因素支撑其估值中枢上移？
郭昀松：与其他传统周期相比，有色金属的下游需求领域更多导向为制造行业，且当前在国内更侧重发展高端制造领域的背景下，高端制造领域使用的有色金属材料占比更高，如电子、军工、半导体、新能源、AI、精密仪器等。因此，需求端的成长性，当前供给周期的产能约束，大国博弈下的战略价值，以及板块内公司夯实的资产质量和较强的盈利能力是板块估值或将提升的重要因素。
黄超：与传统周期相比，有色金属板块成长性相对较好，或者说有色金属板块需求相比传统地产基建链周期更好。当前我国地产板块需求承压，有色板块对地产依赖度整体较低，铜受益于电力和AI等下游景气板块带动需求较好；铝在地产板块需求占比持续下降，受益于人形机器人等轻量化需求提升；其他大多数小金属对地产基建依赖度更低，整体看，有色板块相对传统地产基建周期品的需求更大。
崔蕾：相较更传统的周期板块，有色金属的确具备一定成长性优势。其一，能源革命为铜、铝、锂、稀土磁材等带来结构性、长周期的需求变革（新能源车、电网、储能等），摆脱了传统地产基建的周期束缚。其二，大国博弈和科技竞争背景下，以稀土为代表的关键资源是半导体、军工等尖端产业不可或缺的关键材料，其战略价值日益凸显。有色金属的“传统周期+绿色成长+硬科技”的三重属性有望支撑其估值中枢的系统性上移。
田光远：有色金属金融属性和工业属性兼备，正从“周期商品”变为“战略资源”。需求结构的多元化和新兴领域的不断驱动，将持续提升对有色金属的需求。同时，弱美元化的大趋势，使得有色金属的金融属性强化，作为对抗货币贬值的硬通货，其价值得到重新审视，吸引了更多资金配置，从而支撑估值中枢上移。
有色板块中长期配置价值坚固
中国基金报记者：展望后市，您如何看待有色金属板块的走势及配置价值？哪些信号需要重点关注？
黄超：有色板块具备长期投资价值。有色金属长期供应受限，目前国内无风险收益率低于2%，美国处于降息周期，无论是商品稀缺性还是板块估值吸引力，均具备较好的配置价值，但需要关注短期涨幅较大、获利盘较多后的回调风险。
对于不同的板块关注点不同。整体看，需要关注的是美联储降息；每个细分品种还需关注其价格变动情况。
田光远：受益于电动汽车和储能市场的快速发展，锂、钴等新能源金属需求旺盛，国内外政策对新能源和基础设施建设的支持力度加大，进一步提升了有色金属行业的景气度。稀土作为战略性资源，在新能源汽车、风电、机器人等高科技领域具有不可替代的地位，也正与科创芯片产业共同构成科技产业的基石。但由于前期连续上涨，后续或面临较大的波动风险。建议在短期回调和中长期逻辑间做好平衡。
崔蕾：随着美国进入货币与财政双宽松周期，对美元敏感的大宗商品可能正迎来新一轮超级周期。近期黄金、铜等有色金属价格相继突破关键点位，其他品种也正迎来补涨。从中长期视角看，在“去美元”浪潮叠加资源民族主义趋势加剧供应紧张的背景下，有色金属板块的配置价值十分坚固。
可以重点关注四大信号：一是美联储降息节奏，将直接影响美元走势和流动性环境，是有色金属价格的核心驱动因素。二是矿端扰动情况。三是国内稳增长政策落地效果，特别是基建和制造业投资对工业金属需求的拉动。四是国内PPI企稳信号，将反映实体经济复苏程度和工业品需求回暖态势。
郭昀松：一是流动性角度，随着美联储甚至全球央行的降息周期逐渐开启，有色金属板块会持续受益。二是宏观需求角度，当前全球经济周期在低位徘徊的时间长度也处于近年来最长水平，后续需求端的改善信号可能是板块配置价值再度提升的重要线索。三是产业趋势角度，当前从很多新型产业趋势来看，我国也处于技术爆发的前夕，当新型产业趋势从试验基点跃迁至规模化量产的阶段，所使用的材料和矿产资源通常面临不同程度的紧缺。四是再通胀因子角度，未来国外经济体脱离中国制造的低成本赋能，整体宏观环境走向再通胀的概率逐渐增加。从历史规律来看，在大类资产的配置序列上，商品类资产的可配置性在通胀环境下优先级很高。
战略价值是稀土中长期行情坚实支撑
中国基金报记者：稀土出口管制政策升级对行业格局的影响是什么？其投资逻辑是否发生了改变？
田光远：稀土出口管制政策加码，将稀土出口管制环节扩大到海外转口和技术转移，海外企业即便获得矿石，也将面临冶炼分离技术和含有中国成分中间品的获取难题，有助于巩固中国在全产业链的竞争优势，进而强化稀土的全球定价权。
受益于产品涨价、龙头企业业绩大增、供给减少等基本面维度的利好消息，叠加稀土资源战略价值重估的情绪提振，稀土板块走出了一波趋势性行情。而这些逻辑没有发生变化，尤其是作为国际贸易博弈中的卡位资源，稀土的战略价值将是中长期行情的坚实支撑。
崔蕾：本次稀土出口政策的升级主要体现在管制措施更加全链条、系统化，国内稀土定价权将进一步提升。稀土本轮的价值重估本身基于其作为高科技产业“维生素”的战略价值。管制政策的出台，正是对这一价值的重视。这使得稀土的定价机制将更多地反映其稀缺性和战略性，而非单纯的供需博弈。
郭昀松：今年以来，稀土的投资逻辑确实有一定变化，从景气边际改善变成中长期战略价值重估。稀土出口管制政策升级，从国家战略来看，稀土的重要性再跃升了一个高度。对于行业格局的影响也较大。从生产链角度来看，行业的产量配额优化会更加合理，过去较长期低价销售的情况会有大幅改善。从客户需求方面看，虽然可能受摩擦导致短期的需求影响，但中期其在关键领域生产的作用是影响较大的。当然我们也要警惕和保持观察如果有长时间的产业遏制后是否有技术替代。
黄超：稀土出口管制升级，更多是国家能够更全面地管控稀土。短期来看，国外稀土价格上行，中长期或倒逼国外稀土产业发展，如果国外稀土冶炼分离能力大幅提升，在一定程度上将弱化中国稀土的影响力。此前，中国稀土冶炼分离能力全球领先，国外稀土矿大多进口到中国进行冶炼分离，然后再用到需求终端。
板块内部逻辑差异大
中国基金报记者：有色板块哪个细分领域的投资机会更为突出？不同金属的需求驱动因素有何差异？
崔蕾：有色金属板块内部逻辑差异较大。贵金属（金、银）金融属性最强，主要受避险和对冲信用货币贬值需求推动，是市场的最强共识。工业金属（铜、铝）、能源金属（锂、钴、镍）的需求更多受益于宏观经济复苏与能源转型。部分品种在金融属性重估、供给端矿源扰动等因素的催化下已走出低波动行情。稀土与小金属的需求主要由下游特定产业的技术进步和渗透率提升驱动，受宏观经济波动影响相对较小，题材属性和成长性更强，当前估值也处于相对高位。在投资机会方面，可以考虑布局需求确定性更强、供给约束明显的品种；也可以从配置角度出发，把握细分板块的轮动机会。
田光远：在全球不确定性升级大背景下，稀土这一战略资源的估值有望持续提升。中长期来看，更重要的是把握稀土资源战略价值重估的机会，其作为中美大国竞争中的关键战略资源，我们看好其长期投资价值。从基本面来看，近期稀土销售竞价价格持续上涨，市场信心得到提振。稀土逐步进入旺季，叠加稀土磁材出口持续修复，下游需求乐观预期进一步拉动稀土现货价格。中长期新能源汽车和风电等长期需求支撑稀土战略地位，人形机器人等板块远期需求空间广阔，稀土板块的业绩或有坚实的支撑。
郭昀松：站在当下视角来重新审视板块各个领域的位置，后续基本金属的铜和铝在全市场依然有较大的预期差，核心在于供给的不可抗力约束性和需求的爆发性两个维度都可能超出市场预期。例如，未来几年新型电力方面对于铜需求的拉动将上升一个台阶。
黄超：从年内来看，小金属、贵金属和铜均表现强势。小金属价格强势叠加大国博弈，板块表现强；铜受益于供需整体较好，估值此前比较便宜，涨幅也较大。贵金属则受益于货币超发和降息预期，价格持续创历史新高，板块表现也比较强。从基本面来看，贵金属价格上涨趋势较为确定，未来机会或更加突出。
短期交易火热
或会面临回调高风险
中国基金报记者：有色金属板块面临哪些主要风险？在板块经历快速上涨后，如何应对估值提升和交易拥挤度增加可能带来的技术性回调？
郭昀松：从风险角度，有色金属板块历史上和美元周期的强弱高度呈负相关，因此美元大周期走强会对板块有显著压制作用。另一个是经济周期的位置，当全球需求下行超预期时，金属价格往往承压，当然贵金属在此期间有一定风险对冲的作用。估值提升和交易拥挤往往也代表市场长周期的认可，因此技术性的回调往往不改变长期趋势，在大级别的产业趋势面前希望做到将军赶路不追小兔，当然如果这个回调来自产业趋势的重要分歧阶段，可能还是会适度减少一些仓位，重新审视和紧密研究。
黄超：近期有色金属板块快速上涨，价格上涨催化，估值也有一定提升。如果价格稳定或上涨，估值提升和交易拥堵后股价或会有所回调，更多需要关注有色金属价格情况，估值预计在一定区间波动，在低利率大背景下，若估值未出现明显高估，不用过度悲观。
崔蕾：其一，地缘政治风险。当前正值APEC会议前中美高层潜在互动的关键窗口期，双边关系的实质性进展或波折将直接影响市场风险偏好和资金流向。其二，宏观政策动向。可以密切关注美联储的货币政策边际变化，以及后续国内重要会议政策方向。其三，技术性调整压力。部分细分品种前期涨幅较大，估值水平已处于相对高位，存在短期获利资金风格切换引发的阶段性回调风险，交易拥挤度的上升加大了后续行情的波动性。建议想参与有色金属板块的投资者，应避免盲目追高，可以考虑采取分批建仓、逢低布局的方式。
田光远：后续需要关注地缘政治冲突、贸易政策变化、全球宏观情况、供给端出现大量新增产能等不确定性因素。同时需要警惕板块涨幅过大引发波动风险加剧，切忌盲目追涨。
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