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报告摘要

贵金属：CPI低于预期，降息预期明朗，宽松周期下上涨趋势不变

本周COMEX黄金下跌3.30%至4,126.90美元/盎司，COMEX白银下跌4.38%至48.41美元/盎司。SHFE黄金下跌6.17%至938.10元/克，SHFE白银下跌7.49%至11,332.00元/千克。

本周金银比上涨1.12%至85.25。本周SPDR黄金ETF持仓减少9,186.33金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少89,770.80盎司。

周四，美国9月成屋销售总数年化406万户，预期406万户，前值400万户。

周五，美国9月未季调CPI年率3%，预期3.10%，前值2.90%。美国9月季调后CPI月率0.3%，预期0.40%，前值0.40%。美国9月未季调核心CPI年率3%，预期3.10%，前值3.10%。美国9月季调后核心CPI月率0.2%，预期0.30%，前值0.30%。

今年黄金年内涨幅已经超过60%，伦敦现货黄金在突破4300美元/盎司后的第4个交易日迎来一波回调，日内跌幅一度达到6%。全球最大的黄金ETFSPDRgoldtrust在10月22日减持6.29吨黄金。短期黄金已经进入超买区，短期仍然面临剧烈波动。

欧洲领导人发表联合声明，支持通过谈判推动俄乌停火，各方一致支持争取公正而持久的和平，并赞同美国总统特朗普提出的立即停火、以当前接触线作为谈判起点的主张。声明重申，国际边界不应以武力方式改变。各方强调，将继续加强对俄罗斯经济和国防工业的制裁与压力。

经贸方面，中美将于2025年10月24日至27日在马来西亚举行第五轮经贸磋商，围绕关税、稀土、供应链等核心议题展开谈判，为后续领导人会晤铺路。双方将按照今年以来两国元首历次通话重要共识，就中美经贸关系中的重要问题进行磋商。中美双方都对“坐下来把事情拉回到都有利的轨道上”有高度信心。受此影响，黄金短期出现回调。

周五，美国CPI数据公布，随着企业消化特朗普广泛关税实施前积累的库存并自行承担部分税负，进口关税传导效应一直较为渐进，降息预期强化，金价止跌回涨。

长期看，美国政府停摆时间过长对经济和就业带来持续性拖累。降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，降息预期逐渐明朗，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

黄金与白银逻辑类似，最新数据显示，1月期白银租借利率为14%，较前几日35%已经有所回落，白银价格因此回调。

受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

基本金属：降息预期升温，基本金属长期向好本周LME市场，铜较上周上涨3.21%至10,947.00美元/吨，铝较上周上涨2.81%至2,856.50美元/吨，锌较上周上涨2.62%至3,019.50美元/吨，铅较上周上涨2.28%至2,016.50美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周上涨3.95%至87,720.00元/吨，铝较上周上涨1.51%至21,225.00元/吨，锌较上周上涨2.48%至22,355.00元/吨，铅较上周上涨3.05%至17,595.00元/吨。

铜：宏观情绪向好叠加供给挑战，铜价向上拉升宏观层面，二十届四中全会闭幕，“十五五”经济增长目标导向相对“十四五”更加明确，重提“以经济建设为中心”，政策预期乐观。中美双方在马来西亚举行会面，全球宏观预期向好。周五，美国CPI数据公布，随着企业消化特朗普广泛关税实施前积累的库存并自行承担部分税负，进口关税传导效应一直较为渐进，降息预期强化。受此影响，铜价向上拉升。

供给层面，全球铜矿供应正面临严峻挑战，预计2025年产量增速仅为1.4%，远低于约3%的全球需求增速，供需缺口持续扩大。供应紧张主要源于多重突发事故与长期结构性问题：印度尼西亚Grasberg铜矿因泥石流全面停产，该矿产量约占全球3%；智利ElTeniente铜矿发生坍塌，刚果（金）的Kamoa-Kakula也出现矿震，接连事件进一步加剧供给压力。

与此同时，资源枯竭与矿石品位下降问题日益突出，以智利为例，其铜矿平均品位已从2010年的1.2%下降至2025年的0.8%，直接导致开采成本大幅攀升。

库存方面，本周上期所库存较上周减少5,448吨或4.94%至10.48万吨。LME库存较上周减少875吨或0.64%至13.64万吨。COMEX库存较上周增加2,380吨或0.69%至34.80万吨。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

铝：供需稳定，电解铝利润上行

供应方面，供应端，国内电解铝运行产能持平，海外供应预期下滑。世纪铝业10月21日宣布，旗下位于冰岛的NorurálGrundartangi冶炼厂因电气设备故障暂停生产，其两条电解铝生产线中的一条被迫停产，暂无人员伤亡报告，受此影响，该冶炼厂的产量暂时减产三分之二，另一条冶炼生产线未受影响，仍在全面生产，公司正在评估影响，并制定获取替换设备和恢复全面生产的时间表。

成本端支撑弱化，受氧化铝价格持续下跌影响，电解铝成本持续下移。

需求端，10月部分下游企业反馈在手订单量有所下降，后续需求进一步增长空间有限，但短期内需求端表现整体维稳运行。

原料端，受河南地区环保检查影响，国内氧化铝减产预期持续升温，几内亚铝土矿价格环比继续回落。铝土矿进口量同比增幅超过30%，加之当前港口及厂内铝土矿库存居于高位，氧化铝周度产量持续处于较高水平，导致厂内库存不断累积。

整体来看，氧化铝基本面仍呈现偏空格局。

库存方面，本周上期所库存较上周减少3,860吨或3.16%至11.82万吨。LME库存较上周减少18,100吨或3.68%至47.31万吨。

年内预计降息两次，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前情况较好，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

锌：宏观预期向好，锌价受益

2025年9月中国锌矿砂及其精矿进口量达50.5万吨，同比增长25%，矿端供应持续充裕。冶炼厂锌精矿库存处于中位偏上水平，在计入硫酸等副产品收益后，冶炼利润依然可观。

二十届四中全会闭幕，“十五五”重提“以经济建设为中心”，政策预期乐观。中美双方在马来西亚举行会面，美联储年内降息预期依旧，全球宏观预期向好。

库存方面，本周上期所库存较上周减少459吨或0.42%至109,168吨。LME库存较上周减少425吨或1.12%至37,600吨。

铅：进口窗口打开压制铅价，下游维持刚需采购目前进口窗口处于打开状态，海外铅锭陆续流入补充国内市场，压制铅价。北方地区逐渐供暖，关注雾霾天气对运输和铅冶炼厂生产的影响。下游电池生产企业维持刚需采购，南方地区（尤其西南）下游电池生产订单表现不及北方，成交情况较弱。

库存方面，本周上期所库存较上周减少5,368吨或12.87%至36,333吨。LME库存较上周减少15,025吨或6.00%至235,375吨。

小金属

镁：库存下降，让价出货带动价格下行

镁锭价格较上周下跌0.45%至17,840元/吨。需求端，整体需求较好，市场成交量较大，企业库存明显降低。供应端，本周原镁供应量较前期基本保持稳定，周初镁冶炼企业尚有出货意愿，临近周末，现价出货明显亏损，企业挺价意愿明显增强。成本端，煤炭价格大幅上涨，兰炭价格小幅上涨，硅铁价格均基本稳定，总体成本显著提高。

钼、钒：钢招价格走弱，价格弱势运行

钼铁价格较上周下跌2.12%至27.75万元/吨，钼精矿价格较上周下跌0.91%至4,365元/吨。主流矿山未出，下游谨慎观望，带动价格下跌。钢招量增价落，目前10月钢招5960吨（含部分长单），开标价跌跌不休，最新开标价已跌至27万现货。

五氧化二钒价格较上周下跌2.65%至7.35万元/吨，钒铁价格较上周维持8.40万元/吨。节后下游钢材市场需求释放依旧缓慢，钢招继续压价明显，“银十”表现未及预期，基本面矛盾有所加剧，下游采购开始按需采购，偏向谨慎。但受成本支撑，倒挂压力加剧。

投资建议

长期看，美国政府停摆时间过长对经济和就业带来持续性拖累。降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，降息预期逐渐明朗，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

黄金与白银逻辑类似，最新数据显示，1月期白银租借利率为14%，较前几日35%已经有所回落，白银价格因此回调。

受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

年内预计降息两次，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前情况较好，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

风险提示

1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

3）国内消费力度不及预期；

4）海外能源问题再度严峻。

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