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2025年10月26日 14时07分52秒
主要观点
本周滔搏发布FY2026H1财报，公司门店数下降18.3%、单店销售面积提升7.2%。1）分渠道来看，直营降幅收窄，批发降幅更大由于经销商去库存以及减少订货、增加补货。
2）分品牌来看，主力品牌/其他品牌/联营费用收入/电竞收入分别为108.12/14.12/0.62/0.13亿元、同比下降4.8%/12.2%/15.2%/39.7%。3）截至2025年8月31日门店数为4688家，同比减少19.4%，净减少332家，毛销售面积减少14.1%，单店销售面积提升6.5%。公司在门店布局上，制定一品一策的零售门店结构调整策略。4）线上聚集“平台电商+内容电商+私域运营”的全面组合，包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长。5）加速布局兼具功能服务+社交属性的门店场景。6）敏锐把握市场机遇，已接连开启与跑步品nordaTM、soar、Ciele和户外品牌Norrna的合作，满足差异化需求。在上海开设了第一家跑步集合店ektos，以跑者需求为核心，来增加用户粘性。7）截至FY26H1，公司累计用户数为8900万，同比提升10.0%，会员贡献的店内零售总额比例为92.9%，同比下降0.8PCT，复购会员贡献约60%。公司对高价值会员忠诚度的培育持续得到正向回馈。
本周南山智尚25Q3业绩公告，单季度收入4.94亿元，同比增长5.39%，主要来自锦纶增量影响。主业面料及服装团购业务、超高分子聚乙烯业务仍有压力。2025Q3公司毛利率/归母净利率为25.65%/8.54%、同比下降7.15/2.4PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率减少。我们分析毛利率下降主要由于国内服装行业内卷，服装业务价格下降影响。
10月21日天猫公布2025双11首份战报：在10月20日晚8点正式开卖后，首小时即“爆单”，苹果、源氏木语、珀莱雅、修丽可、斐乐、雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅、海蓝之谜、石头、耐克、lululemon等80个品牌成交破亿，30516个品牌成交翻倍，均超去年开卖首日，18919个品牌首小时成交即超去年全天。从运动户外品牌来看，开卖6分钟斐乐成交破亿、12分钟耐克成交破亿、15分钟lululemon成交破亿；开卖30分钟内，adidas、安踏、骆驼、迪桑特纷纷破亿。开卖首小时，迪桑特、亚瑟士、Puma等头部运动户外品牌同比高双位数增长。昂跑、HokaOneOne、HellyHansen等品牌首小时成交超去年开卖首日。
建议关注波司登投资机会：1）我们预计波司登上半财年收入持平，但主要是受代工业务拖累，波司登主品牌我们预计仍有个位数增长，我们分析得益于加盟商换货政策；2）下半财年旺季低基数可期；3）长逻辑在于户外品类占比提升带来第二增长曲线。我们预计公司FY26-28收入预测286/322/362亿元；预计FY26-28归母净利预测39.7/45.8/52.8亿元；2025年10月24日收盘价4.96港元对应PE为13.2/11.5/10.0倍，股息率6%，继续推荐。
投资建议：（1）制造类：10月10日，美国总统特朗普宣布自11月1日起将对中国加征100%的关税，下半年对制造整体谨慎，推荐自身α优势强的公司：开润股份（箱包、服装净利率提升逻辑下Q3仍有望延续高增长）、晶苑国际（各品类客户红利共振期）、百隆东方（越南盈利改善，国内减亏逻辑）；（2）品牌类，国庆在基数不高的情况下仍销售疲弱，此前8月数据好主要由于低基数，24Q3为去年最低基数，高经营杠杆类公司利润弹性更大。推荐波司登、锦泓集团、歌力思。（3）转型类：关注主业抢份额+超高分子聚乙烯腱绳主题的康隆达，主业快反供应改造+机器人电子皮肤主题的兴业科技，关注红豆股份、探路者。
线上数据跟踪：淘宝天猫平台25年9月箱包增速进一步提升，马卡乐增速最高
根据萝卜投资数据，2025年9月，童装/运动服/女装/男装/箱包淘宝天猫平台销售额同比增加为-15.5%/-24.91%/-21.59%/-16.8%/16.07%，9月箱包增速进一步提升。户外品类来看，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋淘宝天猫平台销售额同比增长-7.4%/11.84%/-11.54%/-15.24%。
根据萝卜投资数据，2025年9月，淘宝天猫平台同比增速前三分别是马卡乐、Hartmann、柯利亚诺，同比增长分别为607.5%/574.4%/544.86%。同比增速后三分别是AdidasTERREX、美旅、加一尚品，同比增速分别为-100%/-99.88%/-99.61%。
羊毛价格本周下降2%，25年初至今上涨19.92%截至最新数据日（10月24日），澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1427澳分/公斤、折合人民币元66070元/吨（1澳元=4.63元人民币），相较上周数据日（10月17日）下降29澳分/公斤，跌幅2%。本轮羊毛涨价自25年7月开启，并在7–10月加速，澳大利亚羊毛交易所东部市场指数（EMI）连续12周上涨，阶段高点触及1565澳分/公斤。2025年初至今，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨19.92%。我们分析主要由于：1）供需错配，即近期为羊毛采购旺季、货币宽松，而供给端由于近年毛价低迷、牧场亏损，根据AWPFC预测25/26年度澳大利亚羊毛产量（含脂）25.2万吨，同比-10.2%；2）有新闻称国内更换公务人员制服，用羊毛替代化纤，而国内需求大约占澳毛80%。但国内实际需求并不匹配，市场逐渐回调。
行业新闻
滔搏开设跑步集合店ektos；波司登股价上涨，都市系列Areal和设计师KimJones加盟催化；锐步发布2024年财报，授权费业绩大涨；bebe深耕中国十载业绩逆势增长开启以中国为核心的全球化新篇章。
风险提示
汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。
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