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　　来源：中信证券研究

　　三个特征显示风格切换实际上已经基本结束，而不是开始，市场重新回到业绩驱动的结构市：1）在过去两周，活跃资金基本已经迅速完成持仓调整；2）市场对贸易争端的理解也迅速从TACO交易经验的复制转向认真对待；3）低波红利相关行业在不到三周的时间内修复了过去3个月的负超额。下周中美谈判有个阶段性的结果，三季报也披露结束，往后看还是积极寻找明年可能有持续利润高增的方向。两条新的线索正在显现，一是产业链安全，全球越来越多非商业手段干扰下，中国份额优势明显且海外竞争性产能重置成本较高的制造业企业可能明显受益，将份额优势转化成定价权，推动利润率持续回升；二是AI从云侧向端侧扩散，端侧AI作为更广泛数据入口和个性化AI载体的趋势已经非常明显，只不过行情的启动还需要更多产品实例催化。

　　在过去两周，活跃资金基本

　　已经迅速完成持仓调整

　　10月以来的市场调整过程中，以游资为代表的活跃资金可能是兑现收益最果断地群体。截至10月23日，龙虎榜上榜游资成交额在全部A股成交额中的占比（日频MA10）位于32.7%的分位数水平，回落幅度非常明显（该指标在9月中旬位于87.3%的分位数水平）；龙虎榜游资席位净买入额（日频MA10）位于2023年以来62.1%的分位，回落幅度同样非常明显，该指标在8月底9月初达到过100%的历史分位。样本活跃私募仓位也出现回落。根据中信证券渠道调研，截至10月17日，样本活跃私募最新的仓位水平为82.4%，周环比下降2.1ppts，为8月以来最低水平，不过样本私募仓位依然属于历史高仓位水平，相较历史中位数的76.1%超配了6.3ppts。A股成交水平从8月中旬至10月中旬（8月15日至10月15日，下同）日均2.52万亿元的成交额下降到10月23日最低的1.66万亿元（当周日均1.80万亿元），对应换手率从2.67%下降到1.73%。我们在此前报告《A股策略聚焦20250914—站在全球敞口视角去评价基本面》中估算，A股合理的冷静期换手率水平大约在1.7%~1.9%，目前已经步入到这个区间。市场情绪指标也回到平静水平，10月24日收盘，我们构建的投资者情绪指数单日读数为56.9（取值为0-100、80-100为亢奋区），本周以来持续在中位数50附近波动，MA5、MA10的读数分别为52.5、61，均在亢奋区以下。

　　市场对贸易争端的理解

　　也迅速从TACO交易经验的

　　复制转向认真对待

　　此轮中美对话与4~5月不同，双方交流更多作用在于避免形势进一步升级、管控分歧，而4~5月谈判的核心就是将不可持续的超高关税降下来。本轮争端更多体现在微观层面，比如美国商务部对实体清单采用50%穿透标准、301调查框架下征收港口停靠费等动作并没有严格一一对应的反制举措，这就让谈判条件的评价和交换更加困难；中国对稀土领域的出口审查更多是基于国产安全、产业链安全和核心技术安全的长期战略考量，而特朗普可能将其理解为谈判筹码。这些复杂性都决定了双方通过一次会谈或元首见面就消解分歧的概率并不高。近期中美贸易磋商密集程度明显增加，未来几天中美在马来西亚的经贸磋商可能会在月底APEC前达成部分共识，明确博弈的边界，避免局势再次失控，但立即有一个明朗结果的概率并不高。后续形势发展大概率不会如悲观者预期那般持续升级，也不会因双方见面就简单消解分歧，完全回归 6~8月的平稳状态，而更可能处于两者之间的中间状态。

　　低波红利相关行业在不到三周的

　　时间内修复了过去3个月的负超额

　　从7月22日开始，低波红利板块开始系统性跑输大盘，相对上证指数的负超额在10月9日一度达到-11.6%。但在随后的两周时间，以煤炭、银行为代表的低波红利板块迅速上涨并消除了过去3个月的负超额，其中燃气、保险、煤炭板块相对大盘已经形成正超额，银行相比于最低点也完成了9%的修复。站在总市值的角度，87.3%的红利低波行业相对上证指数的负超额已经修复至-10%以内。红利板块的反弹可能更多是投资者的“肌肉记忆”。在投资者信心已经全面回升，中企出海潜力被逐步认可的背景下，过去很长一段时间的“资产荒”叙事在动摇，这限制了红利板块持续获取超额的空间，当前可能只是过去3个月相对大盘负超额的一种均值回归修正，而经过过去两周的上涨，其进一步修复的空间也非常有限。

　　风格切换实际上已经基本结束

　　而不是开始，市场重新回到

　　业绩驱动的结构市

　　随着四中全会顺利闭幕，“十五五”规划思路已经明牌，以及中美高层重新开始经贸磋商，内外两大关键事件博弈基本结束。活跃趋势性资金的减仓已基本完成，红利的负超额已经修复大半，市场的成交和换手也已经回到理性水平。这些意味着投资者近期频繁讨论的风格切换实际上已经基本结束，而不是开始。市场大概率重新回到业绩驱动的结构市特征。三季报后，除了热度已经持续维持高位的科技，我们预计其他板块也不乏一些资金布局。有景气度延续且估值不算贵的右侧品种（典型的如有色、新能源、化工）在10月的调整后，靠估值切换进一步打开空间；而左侧品种（消费、地产等）可能时不时会有一轮针对年底经济托底政策的博弈，这些都足以支撑一个结构性行情。

　　新的线索还是围绕

　　产业链的安全以及端侧AI

　　1）产业链安全背景下，中国份额优势明显且海外产能重置成本较高的制造业公司可能受益。我们已经看到了中国长期且系统性的保障资源、产业链安全和领先技术的战略意图，一些中国有全球份额优势和技术优势的行业，以及涉及到国家安全的行业，可能会进一步完善出口审查制度，确保产业链长期安全，引导海外市场利润流向经营合规且具备强大全球运营能力的龙头公司，并促进企业优胜劣汰和兼并重组。我们需要密切关注中国有足够供给优势的行业包括：一是战略资源品，二是有极强份额和技术优势的行业（要避免廉价的技术出口），三是有竞争优势，但同时也有内卷外化倾向的行业。配置层面，我们围绕战略资源、全球份额优势、内卷外化倾向明显这三个特征选择行业。战略资源方面，建议关注今年配额有所下降的钨、管制加强的稀土链、海外收缩供给的钴；全球份额优势方面，建议关注中国在全球份额绝对领先的制造业，比如玻纤、继电器、正负极材料、动力电池；有竞争优势但内卷外化倾向明显方面，建议关注工程机械以及三代半导体材料。在具体筛选公司的过程中，我们还需要考虑海外产能重置成本的因素，这是中国企业把份额优势转化为可持续的定价权的基础（避免市场份额被迅速蚕食），据此我们梳理了三类行业特征对应的股票池。

　　2）端侧AI的启动还需要更多产品实例，但作为更广泛数据入口和个性化AI载体的趋势已经非常明显。下周北美科技大厂密集的季报披露，当前市场对云侧AI基础设施军备竞赛的极度敏感，各巨头为AI做出的大额的资本开支是否会侵蚀利润表和现金流量表，将成为财报季市场博弈的焦点。相较于博弈激烈的云侧 AI 基础设施，端侧AI设备不只是成本项，它更是企业得以长期锁定用户、建立数据护城河的核心战略入口。无论是AI手机、AI PC、智能眼镜、可穿戴设备、自动驾驶汽车还是人形机器人，端侧设备渗透在占据用户每天大部分时间的资讯获取、沉浸式娱乐、社群互动等领域。AI的下个阶段不再是关于“效率”的单选题，而是关于“交互时长”的统治权。这一趋势，预示着未来的商业模式将挣脱当前基于token计费的局限，应用的商业化变现路径会更多元化。当然，最重要的区别在于，中美在云侧AI的竞争当中，中国的导向是把算力作为电网和高铁网一样的基础设施，把开源模型打造为极低成本的生产力工具，推动中国社会各个主体使用AI提高效率，而美国企业则最终还是以市场份额和盈利为目标。这种差异导致中美在云侧AI竞争过程中，企业的利润变现潜力和想象空间弱于美国。但随着竞争领域向端侧AI扩散，中国企业在硬件供应链上的垄断优势将进一步被放大，同时在C端应用的多样化以及变现层面也将平齐甚至超越美国竞争对手。当然，由于目前我们看到的仅仅是互联网大厂在布局的线索和迹象，还没有足够的证据，在云侧AI相对热度处于高位的情况下，行情难以迅速无缝切换。但如果接下来11月有更多实例化的硬件样品或是应用出现，同时中美贸易步入相对稳定的战略平衡状态，端侧的热度可能会迅速升高。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

　　本文节选自中信证券研究部已于2025年10月26日发布的《A股策略聚焦20251026—市场趋于平静，布局新的线索》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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