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　　来源：源达

　　投资要点

　　我们在之前发布的深度报告中研究了自由现金流因子，并采用“自由现金流/企业价值”因子构建了投资策略。本篇报告中，我们进一步研究其他三种自由现金流比率因子，并进行对比。

　　四种自由现金流比率因子对比

　　对四种自由现金流比率因子进行Rank IC及多空分析。采用中证全指样本，剔除金融地产行业，去除自由现金流为负及因子为负的数据，回测区间为2014/6/30-2025/9/30，月度计算Rank IC，多空策略分5组回测。

　　①“自由现金流TTM/企业价值”因子的Rank ICIR最高，为15.50%；在沪深300内Rank ICIR为12.92%，多空年化收益率3.17%，在中证1000内，因子RankIC IR为3.89%，多空年化收益率为-9.27%，因子对于沪深300有效性强，在中小盘无效。

　　②“自由现金流TTM/归母净利润”因子，Rank ICIR为0.85%，多空年化收益率2.79%，在沪深300中，因子Rank ICIR为15.35%，多空年化收益率为13.40%。

　　③“自由现金流TTM/净资产”与“自由现金流TTM/营业收入”因子在中证全指内Rank IC均值为负，基本无效。

　　策略构建：“自由现金流/企业价值”因子策略最优

　　“自由现金流ttm/归母净利润”因子构建的策略，2014/6/30-2025/10/29不考虑交易费用，年化收益率11.51%，同期沪深300全收益的年化收益率10.13%，策略超额收益不明显，显著低于我们此前构建的“自由现金流ttm/企业价值”策略（年化21.91%）。

　　为什么2025年以来自由现金流指数表现弱于大盘？

　　自由现金流指数偏向大盘价值风格，在当前成长占优的市场环境下表现相对较弱，但中长期表现稳健穿越周期。2025年截至10月29日，沪深300累计涨幅18.72%，自由现金流指数涨幅10.20%相对跑输，主要由于①自由现金流指数剔除了金融地产行业，今年银行及非银金融板块表现较优；②自由现金流指数布局电子板块较少，2025年AI相关行业涨幅居前，自由现金流指数未获得相应收益。

　　展望未来，若市场风格从成长占优转向价值回归，自由现金流指数的防御+价值属性将重新凸显。另外，现金流指数与科技类指数相关度较低，可将自由现金流指数与成长风格资产进行组合配置。

　　风险提示

　　国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　1、四种自由现金流比率因子对比

　　我们在之前发布的报告中研究了自由现金流因子，并采用“自由现金流/企业价值”因子构建了投资策略，我们在本篇报告中，进一步研究其他自由现金流比率的因子构建方式，以更全面地理解自由现金流因子。

　　对四种自由现金流比率因子进行Rank IC及多空分析。Rank IC均值代表因子与股票收益率的排序相关性，正值代表排序有效，Rank ICIR=RankIC均值/RankIC标准差，绝对值越大，代表因子排序的“收益/波动”性价比越高。多空策略即做多因子最高值、做空最低值取得的收益，夏普比率为风险收益比。我们采用中证全指样本，剔除金融地产行业，去除自由现金流为负及因子为负的数据，回测区间为2014/6/30-2025/9/30，月度计算Rank IC，多空策略分5组回测，结果如表1，“自由现金流TTM/企业价值”因子的Rank ICIR最高，为15.50%，代表因子的排序能力强且稳定性突出；其次为“自由现金流TTM/归母净利润”因子，Rank ICIR为0.85%，多空年化收益率2.79%；而“自由现金流TTM/净资产”与“自由现金流TTM/营业收入”因子基本无效。

　　表1：四种自由现金流比率因子的IC及多空收益率对比

因子名称IC>0比例RankIC均值RankICIR多空年化收益多空年化波动率夏普比率上行标准差下行标准差最大回撤

自由现金流TTM/企业价值47.01%1.88%15.50%-0.83%14.82%-0.06000.11860.085931.77%

自由现金流TTM/净资产40．29%-1.12%-15.87%-4.34%8.91%-0.48740.05480．060244.53%

自由现金流TTM/营业收入46.27%-0.60%-9.02%-5.96%8.37%-0．71280.05220.058353.84%

自由现金流TTM/归母净利44.03%0.08%0.85%2.79%10.80%0.25820.07310.062238.98%

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　因子在不同指数内的回测结果：

　　（1）“自由现金流TTM/企业价值”因子：衡量单位企业价值创造的自由现金流，沪深300的选股效果较好，在中证1000内因子值与收益率反向。在沪深300内，平均RankIC（2.84%）、Rank ICIR（12.92%）均为正且数值较高，多空年化收益率3.17%，沪深300以成熟行业龙头为主，因子数值高意味着盈利质量扎实，因子排序有效且多空策略盈利。中证800（大盘+中盘）内平均Rank IC（2.18%）、Rank ICIR（12.87%）为正且较高，因子排序预测能力和稳定性较好，但中盘股的拖累使多空收益仅微利。对于中证1000为代表的小盘成长股，高资本开支通常预示着更高成长性，但对应低自由现金流，因此因子与收益率反向相关。

　　表2：“自由现金流/企业价值”因子在不同指数内的IC分析结果

指数IC>0比例平均RankICRankICIR多空年化收益多空夏普比率

中证全指47.01%1.88%15.50%-0.83%-0.0557

沪深30050.00%2.84%12.92%3.17%0.1393

中证50047.76%2.03%11.43%-1.91%-0.0907

中证80044.78%2.18%12.87%1.00%0.0537

中证100044.62%0.58%3.89%-9.27%-0.4778

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

图1：“自由现金流TTM/企业价值”因子在不同指数范围内的多空净值对比图2：“自由现金流TTM/企业价值”因子在不同指数范围内的分组收益率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　（2）“自由现金流/营业收入”因子，即单位营业收入对应的自由现金流，衡量经营效率，在沪深300和中证800效果较好。在沪深300中，因子的排序能力强、稳定性高，多空策略盈利；在中证800中表现较好，大盘股的有效逻辑部分传导，因子和策略均有正向表现；

　　在中证500、中证全指中表现一般；在中证1000中完全无效。

　　表3：“自由现金流/营业收入”因子在不同指数内的IC分析结果

指数平均RankICRankICIR多空年化收益多空夏普比率多空最大回撤

中证全指-0.60%-8.98%-5.96%-0.7153.84%

沪深3001.66%11.02%3.00%0.1740.04%

中证5000.47%3.67%-4.53%-0.3062.82%

中证8001.05%10.19%0.67%0.0633.99%

中证1000-1.39%-13.68%-9.39%-0.7370.35%

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

图3：“自由现金流TTM/营业收入”因子在不同指数范围内的多空净值对比图4：“自由现金流TTM/营业收入”因子在不同指数范围内的分组收益率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　（3）“自由现金流/净资产”因子，反映企业的盈利质量和资产运营效率，仅阶段性有效。因子在沪深300中较有效，特别是2020年表现优异，其他区间表现平平。由于2020年全球受新冠疫情冲击，市场风格呈现“避险+盈利确定性”的特征，资金大规模向沪深300的蓝筹股集中，放大了“自由现金流TTM/净资产”高的个股的收益弹性。

　　表4：“自由现金流/净资产”因子在不同指数内的IC分析结果

指数IC>0比例平均RankICRankICIR多空年化收益多空夏普比率多空最大回撤

中证全指40.30%-1.12%-15.87%-4.34%-0.4944.53%

沪深30052.99%2.12%14.10%5.87%0.3445.58%

中证50044.78%-0.02%-0.18%-6.14%-0.3766.09%

中证80049.25%0.99%9.37%-1.13%-0.0936.64%

中证100040.77%-2.05%-18.32%-9.58%-0.6174.05%

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

图5：“自由现金流TTM/净资产”因子在不同指数范围内的多空净值对比图6：“自由现金流TTM/净资产”因子在不同指数范围内的分组收益率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　（4）“自由现金流/归母净利润”因子，衡量企业盈利质量，在沪深300中表现卓越。因子单调性在沪深300中极强，在中证1000中单调性为负。沪深300代表的大盘蓝筹盈利已较成熟，因子排序能力强、稳定性高，RankICIR高达15.35%，多空策略年化收益率13.40%。

　　表5：“自由现金流/归母净利润”因子在不同指数内的IC分析结果

指数平均RankICRankICIR多空年化收益多空夏普比率多空最大回撤

中证全指0.08%0.85%2.79%0.258238.98%

沪深3002.78%15.35%13.40%0.629646.19%

中证5000.42%2.85%1.11%0.063735.58%

中证8001.01%8.45%6.57%0.462630.65%

中证1000-1.46%-13.76%-4.46%-0.308552.43%

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

图7：“自由现金流TTM/净利润”因子在不同指数范围内的多空净值对比图8：“自由现金流TTM/净利润”因子在不同指数范围内的分组收益率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　综合四类自由现金流比率因子，“自由现金流ttm/企业价值”和“自由现金流ttm/归母净利润”因子有效性较高，且均在沪深300中最有效。分析原因，由于成熟期企业已占据稳定的市场份额，核心业务趋于饱和，无需通过大规模资本投入进行产能扩张。此时资本开支更多用于维持现有运营效率（如设备维护、技术升级），而非战略扩张。成长期的企业一般追求战略扩张，有着更高的资本开支，因此其资本开支占比显著高于其他阶段的企业。沪深300与中证800的资本支出/折旧摊销小于中证500与中证1000，与我们回测得到的结果一致。

　　图9：不同指数的资本支出/折旧与摊销对比

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2、策略构建：“自由现金流/企业价值”因子策略最优

　　根据前文分析，在沪深300股票池内使用“自由现金流ttm/归母净利润”因子构建策略，具体筛选方法如下：

　　1、沪深300成分股，剔除ST、*ST证券，按照中信一级行业分类，剔除综合金融、房地产、银行、非银行金融行业的个股；

　　2、过去一年日均成交金额排名位于样本空间前80%；

　　3、近一年自由现金流、归母净利润均为正；

　　4、剔除近一年经营活动净现金流占净利润比例排名后30%的证券（衡量盈利质量）；

　　5、每月最后一个交易日，根据自由现金流/净利润从大到小排序，选取前10只，自由现金流ttm加权，个股权重上限20%。

　　“自由现金流ttm/归母净利润”因子构建的策略，年化收益率11.51%，低于“自由现金流ttm/企业价值”策略的年化21.91%。2014/6/30-2025/10/29，不考虑交易费用，年化收益率11.51%，同期沪深300全收益的年化收益率10.13%，策略超额收益不明显。

　　图10：不同指数的资本支出/折旧与摊销对比

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　3、为什么2025年以来自由现金流因子偏弱？

　　自由现金流指数偏向大盘价值风格，在当前成长占优的市场环境下表现相对较弱。2025年截至10月29日，沪深300累计涨幅18.72%，自由现金流指数涨幅10.20%，相对跑输，主要由于①自由现金流指数剔除了金融及地产行业，而今年银行及非银金融板块表现较优；②自由现金流指数布局电子板块较小，2025年AI相关行业涨幅居前，自由现金流指数未获得相应收益。自由现金流本质上是价值类因子，在成长股当道的行情中跑输是正常现象。

　　展望未来，若市场风格从成长占优转向价值回归，自由现金流指数的防御+价值属性将重新凸显。另外，现金流指数与科技类指数相关度较低，可将自由现金流指数与成长风格资产进行组合配置。

　　图11：2025年以来，A股风格偏向科技成长，自由现金流指数相对跑输

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　图12：2025年以来自由现金流指数（980092，左）对比沪深300（右）的行业分布占比

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　4、风险提示

　　历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致、其他数据统计误差