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　　来源：聪明投资者

　　在这个由AI主导叙事的时代，绿光资本（Greenlight Capital）显得格外“老登”。

　　创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）在最新一封致持有人的信中，继续扮演着少数“非共识者”的角色。

　　他一方面承认AI将深刻改变世界，但另一方面也明确表达了对这场科技热潮背后“资本账本”的忧虑，从七巨头的自由现金流缺口、沉重的资本开支、到估值结构难以自洽的问题，艾因霍恩提醒市场：当叙事退潮，利润才是检验估值的真正标尺。

　　拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。

　　1970年出生于美国新泽西，1996年创立绿光资本，在随后的10年间取得了年化超25%的回报，艾因霍恩2000年前后准确预判科技股泡沫破裂，避免重大回撤；随后又因做空安然和雷曼兄弟等公司而一战成名。

　　如今绿光资本，有点像资本市场的恐龙，研究方式比较传统，喜欢明明白白算账，体现出来的组合收益有点跟不上当前的市场。

　　2025年第三季度，基金净回报为-3.6%，而同期标普500上涨8.1%；年初至今累计收益为0.4%。

　　艾因霍恩剖析自己的操作账：宏观策略贡献了净收益2.2%，多头组合小幅正向，贡献0.8%，但空头头寸拖累了6.6%。

　　他用了3000字的篇幅来算AI的大账，有质疑但并非否定技术本身，只是指出，哪怕是七巨头，也难以用当前盈利覆盖未来几年的AI资本支出，而广告和订阅市场的增长空间终究有限。

　　他对黄金的坚持同样未变。在财政赤字高企、美债超发、全球对法币信任边际下降的环境下，黄金仍是他心中“最重要的对冲工具之一”，不依赖第三方信任、拥有实物属性的价值载体。

　　值得一提的新增持仓是加州的公用事业公司PG&E（PCG）。

　　在1月洛杉矶野火事件之后，PG&E虽无直接责任，但因共用“加州野火基金”而估值遭遇重创，一度跌至8倍市盈率。艾因霍恩选择在此入场，基于对州政府将补充基金、推进灾害治理改革的判断。

　　这种投资操作就很“绿光”，基本面不赖，但市场提供了价格低估的机会。从目前进展看，这一逻辑正在兑现。

　　得说，持有人信一如既往的有料，哪怕是对于AI热潮持坚定信念的投资人，也很值得看看，艾因霍恩怎么算账的，哪些角度和风险需要纳入考量？

　　只是我想，如果“木头姐”凯茜·伍德看到这份持有人信，估计会说，“每一次颠覆性技术革命在早期都看起来像是泡沫。互联网、智能手机、电动车——当年也有很多唱衰的声音。但事实是：指数级的变化，总在线性认知还没反应过来时，就发生了。”

　　这就是技术和投资充满魅力的地方，永远有不同视角。哈哈。

　　《聪明投资者》（ID： Capital-nature）将本期持有人信内容精译整理，与大家共读。

　　延伸阅读：22年前25万美金拍下“巴菲特午餐”，绿光资本艾因霍恩：市场失灵了，现在的价值投资者有点像恐龙……

　　押注黄金一季度大赚的绿光资本，最新持有人信深谈对特朗普政策的看法

　　AI的收支账

　　2025年第三季度，我们的基金净回报是-3.6%，而标普500指数同期上涨了8.1%。年初到现在，我们累计回报是0.4%，相比之下，标普500涨了14.8%。

　　我们知道，这不是一个容易的季度。

　　通常我们在信的最后引用一句话，这次我们换个顺序，先来一句：

　　“我以为辩论的时候不会考数学。”——切维·切斯，在《周六夜现场》中扮演福特总统时说的

　　说到数学，就不得不聊聊现在最热门的话题：人工智能（AI）。

　　最近，科技圈一些大人物扔出了非常夸张的数字。

　　比如，今年8月，苹果CEO库克对特朗普说，未来四年要在美国投资6000亿美元。要知道，去年苹果在全球的资本支出才100亿美元，全球研发也才330亿，美国这边的工资总额也就150亿左右。

　　我们看了一些华尔街的预测模型，压根看不出库克这番话背后有什么实际动作。这到底是认真计划，还是为了关税让总统高兴高兴，我们也不清楚。

　　到了9月，扎克伯格也来了，他告诉特朗普，Meta会在2028年前在美国投“至少”6000亿美元。

　　结果一转头，他被热麦抓到悄悄说：“抱歉，我没准备好……我还不太确定您想听哪个数字。” 所以这“至少”，可能只是想不被库克比下去。

　　当然，最猛的还是OpenAI的山姆·奥特曼。

　　他说，要投几万亿美元搞数据中心和AI基础设施。现实是：OpenAI 目前总共融资了约640亿美元，预计明年营收130亿美元，接下来几年还会持续大额亏损。

　　麦肯锡估计，到2030年，全球在数据中心上的累计支出将达到6.7万亿美元，其中5.2万亿会专用于支持AI算力。

　　但问题来了：这钱从哪来？

　　我们简单算了一笔账：在资本支出爆发前的2024年，“七巨头”（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta 和特斯拉）一共创造了约5000亿美元的自由现金流。

　　其中，一半拿去回购和分红，三分之一用于资本开支，剩下的用来并购、还债、存现金。就算他们停掉回购和分红，也很难靠自身资金完成全部AI相关投资，除非加大杠杆。

　　再看全局：这七家巨头的账面净资产合计约1万亿美元。全球私募股权市场还有2.5万亿美元的“干粉”，VC领域还有3000亿；华尔街历史上IPO和二次发行最多的一年也就融了3000亿美元。

　　就算把这些全部拿来投AI，还是不够，缺口将以万亿美元计，最终只能靠举债和融资租赁来填。

　　作个参照：美国非金融企业一年发债的纪录是1.2万亿美元。

　　那问题来了，花这么多钱，能挣回来吗？

　　目前全球每年广告支出大约是1万亿美元，媒体、云服务、软件等领域的付费订阅也差不多是1万亿。

　　贝恩公司估计，如果想让这些AI投资赚到足够回报，到2030年，AI年收入得做到2万亿美元，也就是把现在广告+订阅的钱全都抢过来才行。

　　很显然，这里面有点“卡壳”。

　　AI投资是条颠簸的路

　　让我们再退一步看。回顾2000年的互联网泡沫，那时候最看好互联网的人，事后证明都还不够乐观。

　　我们没有智能手机，没有平板，没有Wi-Fi，没有谷歌、脸书、抖音，没有云，也没有视频流媒体。但今天，互联网早就成了整个社会的神经系统。

　　所以25年后，AI有没有可能比现在我们想象的还重要？很可能是。

　　是不是好事？另说。但这条路，对投资者来说注定会非常颠簸。

　　现在，AI的资金大多投在大型语言模型（LLM）上。它们的确很厉害，我们也都亲身体验过。

　　但它们也有一个根本性的问题：它们不“思考”。模型先训练、再使用，行业叫这个过程“inference”（推理），但其实这是误导性说法，模型并不真的推理或理解，它们只是通过复杂的统计方法和模式识别算法，在“猜”出一个高概率的回答。

　　它们的回答看起来像是有思考，其实并没有。

　　这不是AI的错，只是它还没走到那一步。但我们也不能假装它已经到了那一步。

　　这就是我们当前的判断：我们认为，眼下这波AI投资的节奏太快、故事讲得太大、估值涨得太猛，而真正能落地、能回本的能力，远没有跟上。

　　我们不否认AI未来的潜力，但我们选择在“理想与现实的落差”中，保持耐心与谨慎。

　　如你们所知，这不是我们第一次在大家都兴奋的时候选择克制。

　　也希望这一次，我们依旧走在正确的方向上。

　　虽然现在的大语言模型常被吐槽“爱胡说八道”，也就是我们说的“幻觉”，有时候讲错话还说得很自信，但它们肯定会不断进步。

　　我们甚至不禁想起当年苹果刚推出地图App时，居然建议我们直接从曼哈顿开车穿过哈德逊河去新泽西。这就是早期技术的样子。

　　所以没错，AI模型的回答质量、错误率这些问题将会改善，但必须说清楚：现阶段的大语言模型，并不是为“思考”设计的。它们只是接受训练后，利用模式识别和概率统计技术生成回答，模拟得很像，但并不是真的在思考或理解。

　　尽管如此，AI圈里的大人物们依然在推动全球投入数万亿美元，并对未来有着更大的期待。

　　他们的想法是这样的：几年内，AI 会超越人类的智能，进入“通用人工智能”（AGI）阶段；之后，AGI 会自己研发出更聪明的下一代 AGI，走向所谓的“递归式自我进化”；再往后，机器会比所有人类加起来还聪明，也就是“超级人工智能”（ASI）。

　　这时候，机器人、自动驾驶、无人飞机、智慧城市、全自动工厂……所有这些想象中的未来都会变成现实，也会带来巨大的收入，支撑今天动辄万亿的投资。

　　科幻片《杰森一家》里的世界，好像马上就要来了。

　　听起来很燃，对吧？

　　但问题是：这些事到底能不能发生？会在我们预期的时间里发生吗？我们不知道。说实话，连提出这些愿景的人自己都不知道。

　　我们并不是完全唱反调，我们也相信未来可能发生变化。

　　但乐观是一回事，现实是另一回事。你看看自动驾驶，过去十年里，行业一直说“完全自动驾驶就差一年”，结果我们今天开的车还是需要人类盯着。

　　要真正实现AGI，必须要在很多根本性层面取得突破：模型结构、学习方法、运算效率，甚至可能是完全新的一套底层科学逻辑。

　　目前业内的说法基本是“我们相信一定会出现”。也许他们是对的，也许这条路远比想象中复杂。

　　但可以肯定的是：那些现在推动世界“all in AI”的人，有非常强的经济动机去相信这个故事。

　　而且，不难发现，华尔街也在靠这个故事赚钱。

　　保持谨慎，控制风险

　　最近，一家顶级投行发布了一份报告，预测 2028年AI行业收入将达到1.1万亿美元，而且利润率高达70%。

　　你说这现实吗？我们认为，得先搞清楚：什么才算是真正的“AI收入”？钱到底流向了谁？

　　我们是这样看的（以下只是模拟数据）：

　　一个用户或企业花1美元订阅ChatGPT，OpenAI拿到这笔钱；

　　OpenAI为了提供服务，要花2美元买微软的云服务，钱转给了微软；

　　微软又花0.6美元向CoreWeave租GPU；

　　CoreWeave再花2.4美元向英伟达买芯片，另有2.4美元用于其他硬件投资。

　　最后，这个亏损的1美元客户支出，变成了超过8美元的“AI产业链收入”。

　　你会看到，英伟达和微软的利润表光鲜亮丽，但本质上，是靠OpenAI和CoreWeave在亏损时不断烧钱来支撑的。

　　CoreWeave的硬件支出虽然未来可以折旧，但我们用这个例子，是为了说明：这类AI收入，有很多其实只是“左手倒右手”的内部交易。

　　目前产业链中最大的一笔对外成交，是毕马威（KPMG）每年与微软签约的4亿美元服务合同。但这其中有多少是纯粹AI服务，多少是普通云服务，其实也不清楚。而在“万亿级别”的语境下，这点钱根本微不足道。

　　过去90年代末，有不少人投资了互联网，结果被2002年的泡沫挤了出去。

　　今天的问题依然是：技术本身可能很重要，但不代表相关投资一定值得做。

　　我们现在看到的资本开支数字实在太夸张了，很多根本“算不明白”。就算未来AI真的很成功，这轮投资潮也极有可能会产生大规模的资本毁灭。

　　切维·切斯那句“不考数学”的玩笑听起来轻松，但在这件事上，数学必须做，而且必须做得清楚。很遗憾，目前这些账目，还对不上。

　　所以，我们写这些，并不是为了否定AI的价值，而是为了坦白我们现在的选择：我们决定不参与这波过热的狂欢。

　　今年标普500整体表现不错，而与AI主题最紧密的几十家公司表现更是惊艳。相较之下，其他行业的表现则明显疲弱。

　　所以我们并不惊讶，做AI的赚得多，我们这种偏长期价值派、没有紧跟热点的，阶段性落后也在所难免。

　　但我们必须强调：许多当下表现更好的人，正在承担我们无法接受的风险。

　　在我们看来，风险和回报不再匹配的时候，就该把脚收回来，别被节奏带偏了。

　　根据我们的经验，一旦市场风向变了，往往是突然、毫无预警的。即便现在回看互联网泡沫的破裂，我们也还是很难说清楚它到底是怎么开始的。

　　在我们看来，那是“最后一个买家已经买完、最后一个空头已经回补”的时刻。

　　这个时点几乎没人能精准预测。

　　但我们清楚的是，现在的市场，依然是我们所经历过最贵的阶段之一。在我们看来，当前最合理的策略，依然是：保持谨慎，控制风险。

　　三季度操作复盘

　　2025年第三季度，我们的宏观策略贡献了净收益2.2%，多头组合小幅正向，贡献0.8%，但空头头寸拖累了6.6%，整体回报因此为负。

　　和上季度类似，多头的α为负，空头的α也非常有限。这种环境下，我们认为，选股本身越来越难，很多股票走势更多反映了市场的情绪和叙事，而非基本面逻辑。

　　具体来看：

　　宏观层面，黄金价格上涨了近17%，这成为我们业绩中的主要正贡献来源。

　　Green Brick Partners（GRBK）也涨了17%，本来是个亮点，但我们同时有房地产相关的对冲头寸，对冲掉了大部分收益。

　　房地产市场短期仍有不确定性，我们的态度依然是保守的。

　　个股方面，有几个值得一提：

　　空头中有一家公司，原本是一家几乎无利润、接近破产的金融服务企业，结果突然被市场“选中”成了迷因股。这笔头寸带来了约1.8%的净损失。

　　多头里的 Kyndryl Holdings（KD）下跌了28%，吞掉了我们年初的一些账面收益。季度业绩并不糟，但相较前期亮眼的表现，确实平淡不少。

　　朗盛（Lanxess， LXS）本季度下跌了16%，背后的原因是我们原本判断的周期复苏迹象并未如期兑现。

　　新增持仓：PG&E（太平洋燃气与电力公司）

　　我们以每股约15.15美元的价格，新建了 PG&E（PCG） 的中等规模仓位。

　　这家公司是加州的一家受监管公用事业公司，主要业务是电力与天然气的输送。理论上，像这样的公用事业公司，拥有地区性垄断地位，回报结构相对稳定，甚至包括对天灾损失（比如加州野火）的补偿机制。

　　但现实复杂得多。在加州，政治因素经常搅局，补偿机制的落地常常存在很大不确定性，这也让加州的公用事业公司比其他州拥有更高的资本成本，最终也导致加州居民的用电成本更高。 affordability 成了加州重要的政策议题，州政府正在推动改革。

　　2025年1月，洛杉矶发生严重野火，虽然PG&E本身没有直接责任，但和它一起共用“加州野火基金”（California Wildfire Fund）的爱迪生国际（EIX）涉及其中，可能要动用掉大部分甚至全部基金余额。受事件影响，PG&E的估值一度被打到只有8倍市盈率。

　　我们选择在那时入场，理由是：我们判断州政府大概率会补充基金资金，同时将野火治理改革提上优先级。

　　从目前来看，这两个方面都开始有积极进展。随着尾部风险逐步消退，我们认为PG&E 的估值折价有望逐步收敛到行业平均的18倍左右。截至季度末，PG&E 收在 15.08 美元。

　　小型投机仓位：Coya Therapeutics（COYA）

　　我们在Coya Therapeutics上建了一笔小仓位。

　　这家公司市值目前只有1亿美元，处于临床阶段，主攻 ALS（肌萎缩侧索硬化症）治疗药物，刚进入临床试验阶段，预计结果要等一年左右。从现有数据来看，药物具有较强潜力，一旦试验成功，有望获得 FDA 的“快速通道”审批。

　　我们之所以愿意参与，是因为我们看到的不是虚幻叙事，而是真实的科学基础。

　　COYA 的疗法聚焦于免疫调节路径，近期刚被《Nature》杂志专题报道；

　　更值得一提的是，公司顾问委员会成员、T细胞研究先驱坂口志文博士，刚刚获得诺贝尔医学奖，他的研究正是COYA疗法的理论基础。

　　我们并不打算在这样的公司上重仓。但在一个“连PPT都还没做好就能拿到数十亿美元估值”的AI融资环境下，我们更愿意把一小部分资金，投给一个真实存在、方向明确、科学基础扎实、估值只有1亿的潜在改变者。

　　退出投资：Teck Resources（TECK）

　　我们正式退出了持有五年多的泰克资源（TECK），实现了不错的收益。

　　有些合伙人可能还记得，我们在2021年Sohn投资大会上首次分享了这个机会。这几年里，公司基本按照我们的投资逻辑前进：

　　剥离了冶金煤业务；完成了主要资本支出计划；启用了智利的大型铜矿 Quebrada Blanca；铜价回升，公司开始向股东回馈资本。

　　但中间也并非一帆风顺，项目延期、成本超支、产能不及预期、分拆计划遭股东否决，最后煤炭资产还是被“打折”卖了出去。

　　最近公司又宣布与英美资源集团进行“平等合并”，但从交易结构看，并不对等，英美股东还拿到了一笔交易前的特别分红。

　　我们认为，公司在退出阶段并未最大化股东价值。市场虽然对协同前景表示乐观，股价也随之上涨，但我们对合并后的公司兴趣不大，趁势选择了全部退出。

　　最终，这笔投资我们实现了52%的净内部收益率（IRR），既有逻辑兑现的收获，也有过程中灵活调仓的贡献。

　　截至季度末，我们披露的前五大多头持仓为：Brighthouse Financial、Fluor、Green Brick Partners、Lanxess、Solvay。

　　组合的平均多头敞口为90%，空头敞口为60%。

　　“当生活开始模仿一部老的切维·切斯电影时，往往意味着形势已跌至谷底。”

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