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来源：中信建投证券研究

　　文|夏凡捷

　　在A股前期上涨动能透支、10月末三大利好集中兑现后，市场面临情绪回落压力、利好空窗期和回调整固需求。我们预计11月市场将面临新一轮横盘调整，建议投资者暂缓加仓。配置上重点看好“景气线索、年末调仓、短期切换”三大方向，重点关注：煤炭、石油石化、新能源（储能、固态电池等）、非银行金融（券商、保险）、公用事业、传媒、食品饮料、交通运输等。

　　月末三大利好集中兑现，市场完成新一轮上冲

　　9月以来的科技股回调接近完成叠加“十五五”规划出台、中美经贸磋商和领导人会晤预期、景气行业三季报披露三大利好催化，让市场情绪再度高涨，沪指上涨突破4000点创近十年来新高。

　　我们认为中美马来西亚经贸磋商和釜山元首会晤的结果令人满意。不过，由于中美达成交易的预期已经在市场中演绎了一段时间，市场短期并未因为元首会晤出现超预期大涨，而是利好兑现后有所调整。

　　三季报显示A股整体业绩呈现积极复苏态势，主要板块都展现出强劲的增长势头和回暖迹象，整体呈现明显的边际改善趋势。传统周期行业与科技行业协同增长，钢铁行业在政策强力驱动下实现显著盈利修复；在AI、国产替代等主题推动下，电子与计算机实现归母净利高增，有色金属、传媒归母净利润增速居前，新能源产业景气明显改善；地产链整体仍处于“探底”阶段；金融板块中，非银金融业绩单季度环比大涨112.23%。

　　11月展望：A股或进入新一轮横盘调整，关注主线和风格切换

　　我们认为在10月下旬市场情绪高涨、三大利好集中兑现后，A股已经处于较高位置，且后续面临利好空窗期，市场可能面临新一轮横盘调整，建议投资者暂缓加仓。

　　A股的主线和风格也可能出现切换。基金三季报显示电子行业配置比例超过25%，双创板块超过40%，成长风格超过60%，均为2010年以来更高水平，这可能引发结构性调整。另外，从季节效应角度来看，年底盈利多兑现，大盘价值风格往往占优。

　　11月看好三大线索：1）景气线索：重点看好新能源（储能、固态电池等）和非银行金融（券商、保险）；2）年末调仓：年末关注前10个月涨幅最小、基金配置比例偏低的行业板块如煤炭、石油石化、公用事业、食品饮料、交通运输等；3）短期切换：短期关注今年10月跌幅更大、且全年涨跌幅有限、基金配置比例偏低传媒、美容护理、汽车等。

　　重点关注行业：煤炭、石油石化、新能源（储能、固态电池等）、非银行金融（券商、保险）、公用事业、传媒、食品饮料、交通运输等。

　　月末三大利好集中兑现，市场完成新一轮上冲

　　在上周的策略周思考中，我们指出量价维度来看，考虑到成长板块超10%的跌幅和全市场接近一半的缩量，短期市场更加整固，后续调整空间或许有限，市场上行趋势继续。本周投资者看到：9月以来的科技股回调接近完成叠加“十五五”规划出台、中美经贸磋商和领导人会晤预期、景气行业三季报披露三大利好催化，让市场情绪再度高涨，沪指上涨突破4000点创近十年来新高。和A股前两次突破4000点相比（2007年5月和2015年4月），当前A股总市值已经翻倍式增长至123万亿，与此同时主要指数市盈率水平也明显低于过往4000点时的水平，叠加已经大幅下降的10年期国债收益率，可以看到，A股重回400点，但是权益资产的性价比要明显好于过往。

　　当前利好解析：中美元首釜山会晤

　　中美关系的改善是10月下旬市场情绪回升的一条关键主线，10月18日，国务院副总理何立峰与美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商。10月25日至26日，中美经贸磋商在马来西亚吉隆坡举行。10月30日中美领导人见面进行双边会谈。从10月18日起，中美谈判前的缓和信号频出，市场风偏显著修复。而在领导人会谈后市场出现一定的回调，我们认为这并非会谈结果不及预期，而是前期市场预期过高，在利好催化兑现后的正常回调。对于吉隆坡磋商和会谈成果，我们解读如下：

　　美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。

　　解读：对等关税的暂停时长由过去的90天直接改为一年，这意味着后续中美只需每年会谈延期一次，特朗普任期继续延期三次即可化解这一对等关税。“芬太尼关税”的部分取消则意味着当前中国对美出口关税水平接近年初水平，中国在今年全球各国的对美贸易谈判中取得了更好成果，有助于改善我国出口企业的贸易条件。

　　美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。

　　解读：中美双方进入“休战期”，双方的“杀招”和“底牌”撤回，“一年后再战”。我们认为现在中美的共识是休战不是停战，是默认各自进入下一阶段竞赛，就看是中国先研发出自主可控的高端芯片还是美国能拿出自主可控的稀土。对中国来说，对高端芯片的技术突破正处于关键时期，对美国来说，稀土出口管制的延期可能会降低其产业链自主的紧迫性。

　　美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。

　　解读：中美双方同意控制冲突的范围，不再扩展到海事、物流等更多领域，以避免对全球正常的经济活动造成更大的破坏。我们认为，在确认了中方具备足够强力的反制措施后，美国此后对华政策应该会更加谨慎，肆意打压制裁、扩大冲突范围的行为有望得到控制。

　　此外，双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。双方进一步确认了马德里经贸磋商成果，美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。

　　解读：中美双方未来可能合作的几个方向，例如加强芬太尼合作后美国剩余的10%“芬太尼关税”有望取消，中国则加大对美国农产品（大豆等）的进口，对于TikTok后续也有望达成协议、妥善解决。

　　在中美元首的釜山会晤中，习主席亮明中国立场：“中国的发展振兴同特朗普总统要实现的‘让美国再次伟大’是并行不悖的，中美两国完全可以相互成就、共同繁荣。两国做伙伴、做朋友，这是历史的启示，也是现实的需要。”

　　解读：釜山会晤中，中国给出关键立场：中国的发展振兴与特朗普的MAGA主张是并行不悖的，这是对中美关系未来发展的关键论述，如果特朗普接受这一主张，可能对此后中美互动产生重大影响，值得密切关注。

　　总的来说，自1月初特朗普再次上台以来，中方展开了10个月的积极应对和精准反制，最终迎来收获期，获得了全球各国对美贸易谈判中更佳关税条件，“芬太尼关税”、TikTok等历史遗留问题有望得到解决，阻止了中美对抗向其它领域扩散，且激活了稀土这一“王牌”成为悬在美国“头顶的炸弹”。我们认为中美马来西亚经贸磋商和釜山元首会晤的结果令人满意。不过，由于中美达成交易的预期已经在市场中演绎了一段时间，市场短期并未因为元首会晤出现超预期大涨，而是利好兑现后有所调整。

　　当前利好解析：三季报显示基本面复苏加速

　　截至10月31日，A股三季报披露工作正式收官，共有5436家上市公司对外披露了2025年三季报，占比99.94%，其中4161家上市公司三季度报告实现盈利，占披露公司比为76.55%；2903家公司净利润同比实现增长，占比约为53.40%，2916家公司实现三季度归属于母公司股东的净利润同比增长，占比约为53.64%。

　　1）基本面加速复苏：2025前三季度，A股整体业绩呈现积极复苏态势，主要板块都展现出强劲的增长势头和回暖迹象，整体呈现明显的边际改善趋势。第三季度A股利润端显著改善，业绩累计同比增速回升到5.34%，延续了前期修复的态势，单季度净利润增速达到11.31%，较二季度回升10.03pct。其中科技成长相关板块业绩快速修复，创业板单季度业绩增速31.94%，相较第二季度上升28.21pct，科创板相比第二季度上升38.07pct，单季度业绩同比增长60.82%。以三季度累计同比增速来看，创业板营收和归母净利润同比增速分别达到1.83%和16.78%，表现尤为亮眼；主板归母净利润同比增速为4.90%，较中报回升2.55pct，基本面复苏趋势稳健。

　　2）行业分析：传统周期行业与科技行业协同增长，钢铁行业在政策强力驱动下实现显著盈利修复，以749.59%的净利润同比增速领跑，在AI、国产替代等主题推动下，电子（36.68%）与计算机（31.95%）实现归母净利高增，有色金属（40.90%）、传媒（37.18%）归母净利润增速居前，新能源产业景气明显改善，电力设备营收累计同比增长5.82%，业绩累计同比增长19.76%；消费方面，农林渔牧受猪价回落，营收与归母净利增速放缓，家电受政策减弱影响，归母净利润继续下滑（降至10.18%），受益于汽车零部件出海，归母净利润增速仍达到4.11%；地产链整体仍处于“探底”阶段，房地产跌幅进一步收窄，同比降幅达到-191.24%，建筑装饰归母净利润同比下降10.07%；金融板块中，非银金融因资本市场活跃实现业绩38.65%累计同比增长，单季度环比大涨112.23%；银行营收环比降低5.45%，但是同比数据相对乐观。

　　11月展望：A股或进入新一轮横盘调整，关注主线和风格切换

　　A股或进入新一轮横盘调整

　　展望11月，我们认为在10月下旬市场情绪高涨、三大利好集中兑现后，A股已经处于较高位置，且后续面临利好空窗期，市场可能面临新一轮横盘调整，建议投资者暂缓加仓。

　　首先，从市场情绪角度来看：情绪指数在月末突破90重回亢奋区，展望后市，如果情绪指数站稳90上方可能意味着指数新一轮加速上涨行情。不过考虑到当前较高的指数点位，我们认为在股债收益差等分项指标拖累下情绪指数后续回落的可能性更大（类似去年12月12日，情绪指数回升到90附近后再度回落），而指数可能进入一段新的横盘调整阶段。

　　从情绪指数部分分项指标来看：股债收益差目前仍处于零轴上方，但考虑到9月底10月初万得全A较高的点位基数，这一指标未来可能由正转负，拖累情绪指数下滑（也即市场近期赚钱效应偏弱）。另一个反映个人投资者/基民情绪的分项指标偏股型基金新发量近期明显上升，已经处于今年以来更高水平。需要注意的是这一指标的飙升可能对应着市场阶段性见顶（例如去年11月12日）。一个可以佐证的信号是：近期一系列知名公私募相继发布“限购令”：据上海证券报，知名基金经理杨东执掌的宁泉资产10月29日发布公告称，公司决定自2025年10月30日起，暂停接受公司旗下所有基金的新投资者首次申购申请，存量投资者追加申购不受影响。据中国基金报记者从渠道处了解，近期，多家销售渠道陆续通知，睿远基金陈光明旗下的睿远洞见价值系列专户产品自11月起“封盘”。未来何时恢复开放，另待基金管理人通知。此外，据渠道人士透露，此前，睿远洞见价值一期、洞见价值二期系列专户产品已经很长一段时间严控规模，不接受新客户申购，此次“封盘”是同时针对新、老客户，这也意味着老客户追加申购也同时暂停。此前，10月31日，永赢基金公告，高楠管理的永赢惠添利、永赢睿恒、永赢睿信、永赢融安等多只基金自11月3日起设置单日50万元的大额申购上限。10月30日，富国基金公告，范妍管理的富国均衡投资混合基金自10月31日起设置单日100万元的大额申购上限。

　　其次，从短期利好催化来看：10月底“十五五”规划出台、中美经贸磋商和领导人会晤预期、景气行业三季报披露三大利好催化集中兑现后，11月初市场将面临短期利好催化的空窗期。另一方面，美联储主席鲍威尔在本周美联储利率会议后表示，12月的降息远非“板上钉钉”。这引发市场对美联储内部日益公开化分歧的关注。在本周的利率决议中，12名投票委员里有两人投下反对票。其中，理事米兰主张降息50个基点，而堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则认为应维持利率不变。Jeff Schmid指出：“据我评估，劳动力市场基本处于平衡状态，经济显示出持续动能，而通胀仍然过高。”目前，市场对于美联储12月降息的预期已经从一周前的91.7%降至63%。12月降息的不确定性可能影响近期的市场预期。

　　最后，从长期择时指标来看：由于前期市场大幅上涨，A股已经透支了一部分上涨动能，需要更长时间的震荡整固。我们的中长期择时指标AIAE验证了这一观点。根据最新的数据，截至9月30日，我们的AIAE（修正）指标已经达到19.83%，据此计算的未来三年万得全A年化回报率为-1.54%。同时基于AIAE修正的ERP模型显示当前修正ERP处于中位偏低水平，意味着当前市场已经进入牛市中期（类似2020年8月），可能仍需横盘调整，短期涨幅过大容易导致牛市过早见顶，提前结束。（详见策略专题《什么是AIAE——中长期A股择时指标的构建与应用》）

　　关注主线和风格切换

　　除了市场可能再度转向横盘和震荡，A股的主线和风格也可能出现切换。从主动权益基金配置层面看，三季度市场情绪升温，科技主线持续强势，主动权益基金增配较多的行业主要集中在：电子、通信、电力设备、有色金属，也是当前配置拥挤度更高的几个行业，其中电子行业配置比例超过25%，双创板块超过40%，成长风格超过60%，均为2010年以来更高水平。（详见策略专题《关注电子行业配置比例超过25%——2025Q3基金持仓全景扫描》。）从历史上看单一行业主动权益配置比例超过20%就需要引起警惕，特别需注意防范未来资金面接力不济及景气预期波动带来的股价波动风险。

　　因此，我们认为AI算力主线可能面临调整，尤其是电子板块由于配置比例超过25%，增量资金有限而抛压更大，尤为危险。其它景气主线中，电力设备配置比例和超配比例尚未达到历史更高水平，仍有上升空间。有色金属绝对配置比例仍然偏低，但历史分位数已经接近历史更高，可继续关注。非银金融业绩大幅改善，但仍处于大幅低配的状态，配置比例和超配比例历史百分位分别为16%和32%。

　　从季节效应角度来看，年底盈利多兑现，大盘价值风格往往占优。通过复盘近十年全年后两个月（即2015年至2024年每年11月1日至12月31日）A股行情，我们可知：受“盈利兑现、落袋为安”的需求影响，中证红利指数及上证综指表现较优；行业结构上，红利及大盘价值风格往往占优，石油石化/家电/钢铁/农林牧渔/煤炭等红利板块，以及银行/非银金融等金融板块胜率较高。

　　11月看好三大线索

　　综合考虑三季报业绩、基金配置仓位、各行业估值点位、今年以来涨跌幅表现和年末季节效应后，我们建议11月重点关注三大线索：

　　1）景气线索：重点看好新能源（储能、固态电池等）和非银行金融（券商、保险），三季报验证行业高景气，基金配置仍有较大空间。

　　2）年末调仓：年末关注前10个月涨幅最小、基金配置比例偏低的行业板块如煤炭、石油石化、公用事业、食品饮料、交通运输等，在兑现涨幅巨大的科技板块后，大盘价值风格因其较高的安全边际，容易在年末获得资金青睐，以确保全年投资收益。

　　3）短期切换：短期关注今年10月跌幅更大、且全年涨跌幅有限、基金配置比例偏低传媒、美容护理、汽车等。有望受益于市场短期风格切换和板块自身的超跌反弹。

　　总的来说，在A股前期上涨动能透支、10月末三大利好集中兑现后，市场面临情绪回落压力、利好空窗期和回调整固需求。我们预计11月市场将面临新一轮横盘调整，建议投资者暂缓加仓。配置上重点看好“景气线索、年末调仓、短期切换”三大方向，重点关注：煤炭、石油石化、新能源（储能、固态电池等）、非银行金融（券商、保险）、公用事业、传媒、食品饮料、交通运输等。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现

　　明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较 *** 动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

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