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　　来源：川阅全球宏观

　　金融的本质是信用。而信用契约具有天然的脆弱性，市场参与者对信用背弃行为通常遵循“零容忍阈值“法则，一切利用信任损害对手方利益、产生道德风险的行为都可能导致不可逆的信任丧失。出尔反尔的美国在地缘政治上的某些决策已经深刻地改变一些资产的定价逻辑和国际地位。

　　地缘政治事件本就是资产配置中一个十分常见的非量化定价因子。在大多数情况下，这个因子有两个比较经典的特征：

　　1、定价较快且变化迅速，但并不改变这类资产的定价方式。例如每次地缘政治冲突对金价的影响一般都以交易周为维度，之后黄金的定价会很快回到主要矛盾；

　　2、地缘时间一般作用在主权溢价（外汇）、商品供给端和黄金这类一般等价物等FICC市场上。地缘政治冲突最典型的影响就是一个国家的主权风险波动和某种商品的供给侧，铜和油在这方面比较常见。

　　但规律之外也有例外，一些地缘政治变化彻底改变了中长期某类资产的定价模式，这里面最生动的例子就是2023年之后的黄金。

　　笔者从2023年年初至今，撰写了一系列黄金定价模型以及黄金市场展望的报告，贯穿了这一轮黄金从1800美元/盎司上涨至最高近3500美元/盎司波澜壮阔的牛市。

　　其中在最近的一篇报告《滞胀是基准情景，黄金是版本答案》中阐述了为什么我们认为今年可能是这轮牛市中弹性最大的阶段。伦敦现货黄金价格在2025年的前四个月累计上涨26.6%，月均上涨6.6%，创下2020年以来连续四个月涨幅纪录。但交易拥挤度也随之快速上升，脆弱性逐渐积累。5月，中美贸易谈判取得阶段性进展，全球避险情绪降温推动黄金多头的拥挤交易瓦解，从高点最高回撤近10%，但之后又马上企稳。

　　我们认为，与定价模式的改变相比，这些都只能算是插曲。这轮黄金牛市最大的推动力是部分发展中国家（主要集中在远东和中东），因为害怕美国对其外汇储备进行与对俄罗斯一样的金融制裁（冻结SWIFT系统），纷纷在外汇储备中用黄金来替代美元美债。换句话说，这轮黄金的牛市最大的逻辑是对美元安全性的信任崩塌。

　　由于黄金每年的产量有限以及原本外汇储备中黄金占比太低，这些国家外汇储备转移是需要较长时间的，所以在几年内这些官方机构都会在黄金市场上提供持续的超额需求（超额是与前几年央行仅仅是为了对冲美元超发，导致美元对实物贬值而买入黄金相比）。

　　持续大量的净买入让这些国家的储备需求在黄金市场的定价权提升，顶着机构投资人不断抛出黄金的趋势，将黄金价格不断拉升。

　　这些国家的担忧本质上是对美国滥用金融霸权的预防和抵制。但金融制裁不仅仅只有上述这一种方式，还包括让外国公司在美国权益市场退市。今年4月份，美国财长贝森特就曾经表达不排除通过让中概股退市，在贸易谈判中，对中国施压。此举与前些年对俄制裁一样，让部分国家“响起了警报”。因为纽约是全球流动性和有效性最高的权益市场，全世界想要大举融资的企业家都在期待自己在美国交易所“敲钟”的那一天。

　　但如果“今天”敲钟成功，“明天”就让退市，这就会让全球企业家对完全依赖美股市场进行投融资“心生芥蒂”，甚至需要考虑“不能把鸡蛋放在一个篮子里”。纵观全球市场有着和美股一样的“科技叙事”的市场，在笔者视野中只有中国香港市场。这个市场有着货币自由流通的优势，同时拥有着一部分全球最顶尖的科技公司，在AI和信息化的浪潮中走在前列。

　　其实港股的国际化已经是中国发展战略中一个非常重要的内容。去年年底，何立峰副总理就出席中国香港国际金融领袖投资峰会并致辞。发言强调：

　　“无论外部风云如何变幻，我们都将始终坚持集中精力办好自己的事情，中国经济发展长期向好的大趋势没有变也不会改变。国家好，香港一定好；香港好，国家会更好”；

　　“把香港国际金融中心建设好、巩固好、发展好，既是香港所需，也是国家所重”；

　　“中央始终从战略全局的高度，对香港国际金融中心发展进行定位，将持续完善支持香港国际金融中心建设的政策体系，一如既往、全力以赴为香港深化金融改革发展、维护金融稳定安全提供充分支持和保障”。

　　目前港交所上市的国际企业还屈指可数，外资企业总市值占港交所整体市场的比例相对较低，相比之下，中资股占77.26%。未来港股的国际化道阻且长，同时也意味着其拥有巨大的潜力。

　　上市的前提是充足的流动性环境，否则等待IPO的公司有定价被低估的风险。参考我们在报告《美国经济周期性走弱才刚刚开始》中的结论“拉长周期来看，随着债务周期的下行，美国的经济压力越来越大是大概率事件（美元也会同步进入下行周期）。在资产配置上，也许是时候进行长周期的再平衡了”。“离家出走”的美元外溢会给港股的流动性带来怎样提升，我们很难度量幅度，但流向非美的方向相对确定。这就为后续外资企业的上市提供了先决条件。

　　未来，中国香港的市场将不仅仅是中国的市场，更是全球的市场。一方面港股为中国参与第四次工业革命（AI革命）提供全球资本动力与创新融资机制；另一方面也为全球资本参与投资人民币权益资产尤其是优质科技创新类资产提供机会，为人民币国际化甚至让人民币成为除美元以外全球重要储备货币提供助力。

　　非美外资开始成为港股流动性的新助力，从近期宁德时代赴港上市中基石投资者的占比结构可以看出，其中科威特投资局（KIA）投资占比一度近20%，瑞银、韩国未来资产、加拿大皇家银行等机构也占有相当大比例，成为非美外资中的佼佼者。

　　此外，越来越多的非美外资赴港成立办公室，也能代表这种支持不是“心血来潮”，而是长期的战略行为。投融资扩容很有可能成为未来国际市场抵御美国金融霸权的有效手段。

　　就像前两年的黄金一样，港股的崛起也将成为对美国使用金融霸权掷地有声的抗议。我们不挑事但也不怕事，最终有信誉和潜力的市场，自然会吸引全世界（可能除了美国）最优秀的公司在珠江南畔和我们一起分享成长带来的甜蜜果实。

　　回到时间维度上来考虑美元外溢之后的选择，日本目前还有加息的预期，对融资的友好程度受限，而欧洲的财政刺激面临着较长的审议流程，要形成实物工作量推高经济还要时间，因此至少年内，港股会是美元出逃后的一个合适的容身之处。

　　风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：港股的定位或因地缘政治改变

　　对外发布时间：2025年5月21日

　　报告撰写：林彦 SAC编号S0100525030001