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新刊财经

　　多家券商已相继下调其盈利预期，这在一定程度上反映出资本市场对其短期业绩修复能力仍持谨慎态度。

　　8月29日晚间，泸州老窖披露2025年半年度业绩报告。数据显示，公司在报告期内实现营业收入164.54亿元，同比减少2.67%；实现净利润76.63亿元，同比下降4.54%。

　　除了营收和利润略有下滑，更值得关注的是，公司经营活动产生的现金流净额科目为60.64亿元，同比下降了26.27%，这是所有财务指标中降幅最明显的一项。与此同时，公司基本每股收益、稀释每股收益以及加权平均净资产收益率三项数据也出现了同比下滑。

　　不过，并非所有数据都在收缩。截至本报告期末，公司总资产仍增长至701.9亿元，同比小幅上升2.72%，成为当前业绩中一个难得的亮点。整体来看，泸州老窖多项核心业绩出现不同程度回调，这种表现究竟背后是什么原因呢？

　　图片来源：泸州老窖公告

　　重返行业前三遇阻，销售投入收缩

　　对于业绩的下滑，泸州老窖在业绩公告中提到其紧紧围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，推动营销重心向“精准触达”、“用户运营”转变，力争赢得长周期产业价值回报和企业的可持续发展。

　　泸州老窖在年初为2025年确立了“全年营业收入稳中求进”的发展目标，然而上半年营收同比下滑2.67%、第二季度单季度下滑7.97%的实际表现，显然未能达成这一预期。若回顾其近年业绩，公司自2015年以来曾持续保持增长态势，此次中期营收出现回落，或标志着其增长已步入调整区间。

　　图片来源：同花顺

　　2024年，泸州老窖曾以312亿元的营收位列白酒行业第四。然而，与身前三大巨头相比，如今其增长态势已显现出了明显压力。反观位居行业前三的贵州茅台、五粮液和山西汾酒，在今年上半年均实现了正向增长。其中，贵州茅台营收高达910.9亿元，同比增长9.16%；五粮液实现527.7亿元，增长4.19%；山西汾酒则以239.6亿元的半年业绩，同比提升5.35%。仅从上半年表现来看，山西汾酒已领先泸州老窖约75亿元。

　　数据来源：同花顺

　　在这一竞争格局下，泸州老窖不仅与茅台、五粮液的差距依然巨大，与第三名山西汾酒的差距也会进一步被拉开。若发展趋势延续，未来其欲重返行业前三的目标，会越来越难。

　　泸州老窖此次业绩表现，在一定程度上反映出公司面对当前市场环境时，策略趋于保守、自身扩张动力有所减弱。2025年5月，“禁酒令”政策实施后，部分原有公务消费场景退出市场，一些商务接待活动也有所调整，这一变化使得白酒行业短期预期趋于谨慎。

　　从财务策略来看，公司似乎在市场推广方面有所保留。广告宣传费同比减少20.31%，降至6.14亿元，尽管官方解释是“更聚焦”，但同步下调线上和线下广告费用，客观上显示出公司投入力度的收缩。同时，销售费用中的其他支出也因会务费等减少而降至0.69亿元，导致销售费用整体降低6.86%。这种“节流”举措，在一定程度上反映出公司当前保守的市场姿态。

　　图片来源：泸州老窖公告

　　值得注意的是，公司促销费用逆势增长11.2%，与销售费用整体走势形成分化。若非促销投入的加大，泸州老窖的业绩下滑幅度或将更为显著。然而，这种“以价换量”的策略也对盈利能力造成挤压，导致其毛利率与净利率分别同比下滑1.67%和1.89%。

　　此外，令人费解的是，在营销开支整体控减的背景下，公司总运营成本却不降反升，同比增长9.94%，达到21.24亿元。这一反差可能意味着成本结构正在发生变化，非销售类运营支出有所攀升。其中研发投入同比增长11.65%，突破1亿元。

　　泸州老窖逆势提高研发投入，或与其加大布局新产品体系的战略有关。在今年年中召开的2024年度股东大会上，公司宣布已成功研发出28度国窖1573，并表示将适时推向市场；同时透露正考虑研发更多低度数产品，以拓展年轻消费群体。

　　值得注意的是，低度白酒赛道竞争正日趋激烈。今年以来，五粮液、古井贡酒、洋河、舍得等多家酒企已相继推出类似新品，泸州老窖能否在这一红海市场中构建差异化优势，仍面临较大挑战。

　　中高端酒以价换量，终端折价明显

　　泸州老窖2025年半年报显示，公司产品分为中高档酒类和其他酒类两大板块。其核心的中高档酒类并未受到“禁酒令”政策的明显冲击，报告期内产量与销量分别实现24.14%和13.33%的同比增长。

　　然而，在销量显著上升的同时，该类产品的销售收入却同比微降1.09%，反映其终端均价出现一定程度下调。以中高端酒类实现销售收入150.48亿元计算，上半年对应吨价约为62.39万元/吨，较上年同期71.48万元/吨水平下降12.72%。尽管报告期内该品类库存量有所降低，但依靠“以价换量”维持增长的模式是否具备可持续性，仍需进一步观察。

　　另一方面，定位大众市场的其他酒类表现略显疲软，销量同比下滑6.89%。公司主动压缩该类产品产量，同比减少11.53%，但期末库存量仍同比增长55.28%，显示该板块仍面临一定的去库存压力。

　　图片来源：泸州老窖公告

　　图片来源：泸州老窖公告

　　公开资料显示，泸州老窖的核心中高端产品矩阵主要由国窖1573、泸州老窖特曲及窖龄酒等构成。其中国窖1573定位高端，是公司更具代表性的战略大单品；而特曲系列则承担次高端价格带的核心任务，是品牌延续和市场占位的重要组成。

　　最新批价监测显示，截至9月1日，国窖1573批价约为835元/瓶，特曲老字号为240元，特曲60版为410元。与2025年初相比，整体呈现小幅下行趋势，其中国窖1573下降25元，特曲老字号微降5元，特曲60版批价维持410元不变。

　　图片来源：今日酒价

　　终端市场价格态势变动则更为复杂，以国窖1573为例，线下门店售价普遍维持在900元左右，而线上平台却出现明显价格松动。例如，某主流电商平台上双瓶套装在叠加优惠后低至1469元，实际单瓶价格仅约734.5元，与批价形成“倒挂”。这一现象清晰指向公司正通过线上渠道实施“降价换量”的促销策略。

　　图片来源：某电商平台

　　值得注意的是，尽管特曲60版批价相对稳健，但其官方建议零售价与实际成交价之间存在巨大落差。在部分平台官方店中，该产品标价近800元/瓶，但使用优惠券后实际售价可低至约478元/瓶；而在其他电商渠道中，甚至出现413元/瓶的低价。这种多渠道、多价位并行的情况，反映出公司在不同销售场域中平衡销量与品牌价值的现实挑战。

　　图片来源：某电商平台

　　图片来源：某电商平台

　　价格下滑或与公司正积极拓展新兴渠道有关，数据显示，该渠道毛利率为83.52%，略低于传统渠道的87.40%。2025年上半年该渠道实现营业收入9.32亿元，同比增长27.55%。

　　图片来源：泸州老窖公告

　　此外，在渠道布局方面，公司2025年上半年对前五大经销商客户的销售收入达119.23亿元，占报告期内总销售额的72.47%。这一比例较2024年同期的67.28%进一步上升，显示出客户集中度持续提高。其中，报告期内仅之一大客户就贡献了48.73%的销售额。

　　也就是说，泸州老窖在拓展新渠道的同时，仍高度依赖少数核心大客户，传统渠道集中度风险凸显。未来，公司需在推进渠道多元化的过程中，或需优化客户结构，以提升整体抗风险能力。

　　图片来源：泸州老窖公告

　　从经销商数量来看，报告期末，泸州老窖境内经销商数量为1703家，期内新增88家、减少86家，净增2家，但较上年同期仍下降3.73%，反映出其渠道体系仍处于动态调整之中。

　　机构预期逆转，机构预测全年业绩由涨转跌

　　根据多家机构的最新预测，泸州老窖2025年业绩预期普遍呈下调趋势。数据显示，36家机构对其全年营收的平均预测值为308.4亿元，较2024年实际营收312亿元下降约1.13%。在盈利方面，机构平均预测公司归母净利润为176.2亿元，同比下滑2.27%，降幅略高于营收。

　　图片来源：东方财富网

　　值得注意的是，虽然不同机构之间的预测存在一定分歧，但整体预期调低。例如，申万宏源预计公司归母净利润为117.9亿元，基本每股收益8.01元，均较2024年下降12.47%。在8月30日后发布预测的机构中，除野村东方国际证券一家预计净利润可实现同比增长外，其余均预测会出现不同程度下滑。这一谨慎预期与今年一季报披露期间多家券商曾预测业绩增长的局面形成明显对比，反映出机构对公司短期经营态势的看法发生了显著转变。

　　图片来源：东方财富网

　　从资本市场表现来看，中报发布后首个交易日，泸州老窖股价报收135.85元/股，当日下跌0.98%，表现在白酒板块中相对落后。不过，若将时间拉长至全年，其当前股价较2025年初的119.25元仍累计上涨13.92%。期间股价波动显著，区间更高触及143元，更低下探至102.16元，振幅达39.98%，呈现出多次震荡的走势特征。

　　图片来源：东方财富网

　　泸州老窖上半年业绩表现承压，这一方面受到白酒行业政策与市场竞争加剧的客观影响，另一方面也与其主动推进渠道调整、收缩营销投入、以及培育新增长极等一系列战略举措的实际成效密切相关。展望未来，公司当前所采取的“以价换量”策略能否真正转化为可持续的增长动力，尚待市场进一步验证。多家券商已相继下调其盈利预期，这在一定程度上反映出资本市场对其短期业绩修复能力仍持谨慎态度。

　　作者 | 沈言

　　编辑 | 吴雪