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　　来源：暗涌Waves

　　‘远非大结局。’

　　竞购星巴克中国业务的名单缩短至四家：博裕资本、凯雷集团、EQT和红杉中国（HongShan）。

　　有消息称，这四家私募股权机构已于上周收到卖方发出的确认函。由高盛主导的此次出售预计将在10月底前确定最终买家。若此次交易就此尘埃落定，持续一年，吸引十多家机构参与竞标的星巴克中国出售案终于将迎来一个结果。

　　竞标方对星巴克中国的整体估值约为50亿美元，按照预计2025年4亿至5亿美元的EBITDA计算，对应估值倍数在10倍左右。

　　从2024年底传出卖身消息后，星巴克的中国业务吸引了包括KKR、高瓴、PAG等国际顶级资本的参与竞购，而市面上对于星巴克最终的买主和价格的传言始终不断。期间，甚至出现“反向管理层路演”的戏剧性场面。

　　那么，为何是这四家投资机构闯进“决赛圈”？

　　Part01

　　决赛选手们

　　有过麦当劳中国投资经验的凯雷是四家PE中最意料之内的入选者。

　　2017年，麦当劳以20.8亿美元的价格出售了80%的麦当劳中国业务，凯雷在其中持有28%的股权。引入凯雷等资方后，麦当劳中国发展迅速，一年就开了1000家店，为股东带来丰厚的回报。2023年，凯雷将其所持28%的麦当劳中国股权以18亿美元的价格回售给麦当劳全球，净收益约12亿美元，实现约6.7倍的投资回报。

　　凯雷近年来在全球并购市场上的动作频繁，既有攻也有守。2025年初，凯雷通过旗下基金完成对印度两家汽车零部件企业的收购与整合，2022年，凯雷以全资形式收购了化妆品包装制造商HCP Packaging，而在中国市场，凯雷则入股了美年大健康，获得其约13.5%的股份。从地域上来看，凯雷的市场布局也突破美国本土限制，在印度和中国市场都愈发活跃。

　　不过，凯雷的策略并非单向扩张，也会适时寻求退出。若最终中选，它在麦当劳中国交易案的并购与退出操作，也极有可能复制到它星巴克中国身上。

　　神秘的博裕资本一直是并购交易的核心玩家之一。成立之初，其就通过参与上海日上免税并购和协助阿里巴巴回购雅虎股份等交易名声大噪。

　　而近几年，博裕在并购动作上产生了一些变化。

　　2025年5月，博裕五期美元基金通过关联方拟间接持有北京 SKP 的 42%-45% 股权，估值在40-50亿美金。此外，博裕还收购了帅克宠物的少数股权和医疗器械制造商Quasar的多数股权。

　　如果说，此前阿里、日上等几笔高曝光度、战略意义强的交易是以打响品牌、站稳脚跟为核心目的，并购/大额交易的数量实际相对较少。而随着博裕的多支美元与人民币基金募集，规模壮大，其大额并购交易频次开始上升。比如今年两次“50亿美金估值”俱乐部的交易就充分表示了其弹药充足，以及在并购领域的得心应手。

　　而瑞典的私募基金巨头EQT在国内的知名度并不高，但其与亚洲市场的渊源并不浅。董事长庄佳诚（Jean Salata），1997年加入霸菱亚洲，此后他又转身领导了对霸菱亚洲管理层的收购，并成立了殷拓亚洲集团（EQT Asia）。EQT在香港、北京、上海都有投资人坐镇。

　　值得一提的是，EQT今年上半年实现了高达151亿美元的退出，而这一成就主要是通过并购而非传统IPO的方式实现。

　　具体而言，EQT先主导了一场其被投公司诺德安达教育集团的私有化交易，由其自己牵头的财团接盘。这种“自己卖给自己LP”的模式，绕开了低迷的公开市场。之后，EQT又完成了在并购市场上的退出，成功卖出了消费医疗企业Karo Healthcare等资产。

　　CPE源峰的董事总经理王啸曾表达过对EQT并购风格的赞赏。他认为EQT模式有两个特点，其一，它更像是成长期投资与控股型投资的结合，而不是倚重财务杠杆等金融工具获利。其二，EQT会对控股企业进行全方位运营管理提升，而不是简单、局部的赋能。

　　这或许表示，若EQT最终竞标成功，会以一种更重的方式参与星巴克中国接下来的运营。

　　至于红杉中国，其本身自不必过多介绍，但值得注意的是红杉中国近几年在并购交易上的动作频率。

　　红杉中国的最近一次并购动作在今年年初，其与Marshall马歇尔集团达成最终协议，将以11亿欧元（约合84亿人民币）的估值收购马歇尔的多数股权。除了马歇尔之外，红杉中国还曾收购韩国时尚潮牌WE11DONE的多数股权，还与李宁成立了合资公司。

　　同时红杉的并购团队也浮出水面，包括供职于摩根大通北亚兼并收购部的buyout团队负责人贾沁等。

　　对于这些年的红杉中国而言，募资不是问题，投资却是问题。2024年7月，红杉中国完成180亿人民币的募集。手握如此大体量的资金池，即便是以VC打法见长的红杉中国也必须拥抱并购。这可能也是红杉中国积极参与此次交易的原因之一。

　　Part02

　　星巴克“求卖”这一年

　　过去一年，作为并购领域的超级case，星巴克中国几乎始终处在聚光灯下。

　　最先爆出消息的是彭博社，其2024年11月的报道称，星巴克正在评估其在中国的战略选择，包括部分股权出售或引入战略投资者。面对市场热议，星巴克当时的回应谨慎，强调“不考虑整盘出售”，未来仍会保留有意义的持股。既透露出公司需要外部资金，又传递出其希望继续把控品牌的意图。

　　正是这样模糊而充满想象空间的态度，使得资本市场瞬间涌动。大量私募巨头和本土资本闻讯而来。早期的潜在投资方名单长达数十家，包括国际知名PE如凯雷、KKR、贝恩资本，欧洲的EQT，以及本土的博裕、高瓴、春华、鼎晖等，甚至一度传出腾讯、阿里等互联网巨头也正在接触。

　　资本的竞逐也体现在估值层面。

　　外界对星巴克中国的估值猜想几乎一直在变动中，有根据其EBITDA测算的50亿美元，也有高达100亿美元的极端估值报道。估值的变化是市场对其长期增长曲线的分歧，毕竟星巴克在中国的市场份额近年来不断被瑞幸、库迪等本土品牌侵蚀，

　　但星巴克接下来的动作证明了到底谁才是“香饽饽”。

　　星巴克在8月要求入围投资方提交“非约束性报价”。所谓非约束性报价，即投资方在尽调基础上给出一个初步价格区间，但并不构成法律约束，未来仍可根据更多信息调整。这一举动释放出两重信号：一是公司有意尽快收窄范围，将真正有诚意且资金实力雄厚的买家留下；二是通过这种方式向市场传递“卖方主导”的态度，以维持谈判优势。

　　值得注意的是，星巴克始终坚持不会全盘出售，而是保留核心资产和一定股权。

　　这种安排意味着，买家在治理和战略上不会获得完全控制权，也因此可能压低部分出价。毕竟，控制权溢价是资本竞逐的关键动力之一，而星巴克在设计交易结构时主动保留了一部分筹码。

　　从更长远的角度看，若接下来的10月真的迎来最终买家，这场并购大戏也绝没有走到大结局的时刻。

　　‘大并购’是暗涌关注并购领域的栏目，尤其希望对曾经或成功、或失败的并购案例进行复盘，从中总结对今天并购参与者们值得参考的经验与教训。