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　　华尔街见闻

　　花旗表示，美国实际有效关税税率仅为9%-10%左右，远低于约18%的理论税率水平。这意味着关税对通胀和企业盈利的负面影响目前被显著夸大了。这背后的核心原因是政策性的“豁免”，而非市场普遍认为的转口贸易。

　　尽管市场对贸易战的担忧甚嚣尘上，但其对美国经济的实际冲击远比宣称的要小。

　　据追风交易台，花旗在最新研报中表示，美国实际有效关税税率仅为9%-10%左右，远低于约18%的理论税率水平。这意味着关税对通胀和企业盈利的负面影响目前被显著夸大了。

　　报告称，这背后的核心原因是政策性的“豁免和例外（Carveouts）”，而非市场普遍认为的转运。这表明，较低的关税影响可能是一种政策选择，而非偶然，这对未来市场预期是积极信号。然而，投资者需警惕两大风险：一是企业为规避关税而建立的库存正接近耗尽，可能在未来一两个月内推高商品通胀；二是转运贸易若持续增加，可能引致未来对越南、泰国等国的新一轮关税措施。

　　报告认为，当前贸易战“雷声大，雨点小”的局面利好风险资产，并为美联储在劳动力市场疲软时降息保留了空间。

　　名不副实：实际关税税率仅为宣称水平的一半

　　报告指出了一个惊人的差异：根据已宣布的关税清单，花旗经济学家估算的理论有效关税税率（即对所有进口商品加权平均）高达17%-18%，达到了自“斯穆特-霍利关税法”以来的最高水平。

　　然而，基于美国财政部实际征收的关税数据计算，实现的有效关税税率仅在10%左右。这二者之间存在巨大鸿沟，意味着贸易战的实际影响远没有其“理论水平”看起来那么可怕。

　　解密差距：政策豁免是主因，转运影响有限

　　报告深入探究了理论与现实之间巨大差距的两个主要原因，并得出结论：“豁免”是更关键的因素。

豁免与例外（Carveouts）： 报告认为，这极有可能是造成关税差距的主要原因。如果关税的实际影响较小是政策制定者有意为之（通过大量豁免），而非意外，那么这种温和的影响将更具持续性，这对市场是 reassuring（令人安心的）。历史数据也支持这一点：在2018年中美贸易战后的2019-2021年间，957家公司提交了163，522项关税豁免申请，批准率高达61%。台积电（TSMC）的芯片就是一个重要的豁免案例。

转运（Transshipments）： 报告通过对美国与中国及亚太七国（越南、泰国、马来西亚、印度、印尼、新加坡、菲律宾）的微观贸易数据分析，发现确实存在转运行为。研究估计，在2025年2月至7月期间，约有450亿美元的货物被转运，主要通过越南和泰国。然而，这一规模的转运对整体关税的拉低作用有限，仅能将有效关税税率降低约1个百分点。因此，转运不足以解释全部的关税差距。

　　通胀去哪儿了？关税冲击被多重因素“吸收”

　　与关税影响低于预期相对应的是，备受关注的“关税通胀”（tariff-flation）也未如期而至。报告的“关税篮子”商品价格在8月反弹后，其3个月移动平均的年化增长率也仅为温和的2%。报告分析了关税传导不畅的另外两个原因：

库存缓冲即将耗尽： 报告发现，在关税生效前，美国企业进行了大规模的进口囤积。剔除黄金和医药品后，这部分超额进口大约相当于5-6个月的正常进口量。由于最早的关税从2025年2月开始生效，至今已过去数月，这意味着库存缓冲即将用尽。这是一个需要密切关注的风险点，如果未来一两个月商品通胀突然跳升，很可能与库存耗尽有关。

企业利润吸收证据有限： 市场猜测企业可能通过压缩自身利润来吸收关税成本，从而避免将价格转嫁给消费者。但报告发现支持这一观点的证据“相对有限”。数据显示，标普500指数的利润率依然坚挺，即使是等权重标普指数的利润率也保持稳定，并未大幅下滑。这进一步印证了核心观点：并非企业牺牲利润消化了高额关税，而是企业实际承受的关税冲击本身就比想象中要小。

　　风险提示及免责条款

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