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中信证券研究 文|李翀 崔嵘 韦昕澄 贾天楚
鲍威尔8月22日在Jackson Hole全球央行峰会上鸽派发言后，本轮降息交易正式启动，我们认为可参考的是1995年、2019年和2024年三次预防式降息中的资产表现。1）美股在预防式降息中有三大特征：第一，Fed Put托底、美股难有明显向下调整；第二，对利率敏感的指数或板块表现突出；第三，历史经验显示美股降息交易大约在首次降息后持续三个月左右。2）美债方面，当前市场并无衰退预期，我们预计在美联储9月FOMC后美债市场或将再次出现“买预期+卖事实”的模式，美债利率难有继续大幅下行动力。3）汇率方面，基准情形下，我们预计本轮美元可能维持当前弱势的状态，在本轮降息后美国经济增速可能回升且美欧利差不再进一步收敛，届时美元指数可能有所回升。4）非美权益方面，我们预计本轮非美DM权益跟随美股走势，而EM权益受益于宽松的流动性环境，加之政策刺激或产业因素催化或有较大向上弹性空间。5）商品方面，我们预计黄金在本轮降息交易中仍有不错表现。
▍我们预计美联储将在9月议息会议上降息25bps，并且开启一轮预防式降息，在10月和12月分别再降息25bps。
鲍威尔8月22日在Jackson Hole全球央行峰会上鸽派发言后，本轮降息交易正式启动。我们认为本轮可参考的是1995年、2019年和2024年三次预防式降息中的资产表现。
▍美股：Fed Put托底，“补涨”特征明显。
在预防式降息中美股有三大特征。第一，1995和2019两轮美股走势说明，在Fed Put托底的环境下，美股难有明显向下调整，即使是面对关税冲击。第二，若无其他利空因素，预防式降息中美股上行概率较大，且对利率敏感的指数或板块表现突出。向后展望，在本轮降息交易中，我们预计对利率更为敏感的指数或板块表现依旧不错，如标普500房地产和纳指生物技术。第三，历史经验显示美股降息交易大约在首次降息后持续三个月左右，我们预计本轮美股降息交易可能持续到今年12月FOMC会议前后。
▍美债：“买预期+卖事实”或再现，若无衰退预期，预计利率难进一步下行。
回顾1995、2019和2024三轮降息交易，若市场并无衰退预期，在降息落地后市场“卖事实”模式会使美债利率回升。当前市场并无衰退预期，我们预计在美联储9月FOMC后美债市场或将再次出现“卖事实”，美债利率难有继续大幅下行动力。另外，复盘历史，美联储预防式降息对其他国家主权债券市场的影响相对较小。
▍美元：本轮或对应弱美元。
历史上的预防式降息并不一定对应弱美元，尤其是2019和2024两轮较为明显，两轮预防式降息中美元指数都被特朗普关税政策主导，为强美元。不过本轮或不一样，基准情形下，我们预计在本轮降息交易中美元可能维持当前弱势的状态，在本轮降息后美国经济增速可能回升且美欧利差不再进一步收敛，届时美元指数可能有所回升。基准情形外，需要警惕因美联储独立性丧失而导致的美元指数进一步向下突破。
▍非美权益：弱美元对应流动性宽松。
我们预计本轮降息交易中非美DM权益跟随美股走势，而EM权益受益于宽松的流动性环境，加之政策刺激或产业因素催化或有较大向上弹性空间。复盘1995、2019、2024三轮降息交易可以发现：1）欧日等发达DM权益在降息交易中基本跟随美股走势，且难以跑赢美股；2）对EM权益而言，流动性环境是否宽松依赖于美元的强弱，降息本身并不一定意味着流动性宽松。在美元弱势阶段，EM权益市场受益于外部流动性宽松，加之政策刺激或产业因素催化，向上弹性空间较大。
▍商品：预防式降息环境中黄金往往表现较好。
向后展望，考虑到美元可能进一步走弱，“特朗普解职库克”事件悬而未决以及特朗普有可能在年内公布下任美联储主席人选，美联储独立性将持续受到市场的审视，我们预计黄金在本轮降息交易中仍有不错表现。油铜方面，宏观层面，降息交易往往对应经济需求较弱的时期，且历史上几轮预防式降息中美元指数都偏强，对油铜价格进一步压制。不过，油铜价格更多受到供求关系影响，在历史上预防式降息交易中并无显著规律。
▍风险因素：
美联储超预期鹰派；特朗普政策超预期变动；产业因素超预期变化；地缘政治因素超预期变化。
