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来源：郁言债市
2025年8月以来，债市先后经历了两轮重要的政策调整。一是财政部推出了债券税收调整方案，对国债、地方债、金融债等品种恢复征收利息所得的增值税；二是证监会时隔13年再度修订了公募基金销售费用管理规定，征求意见稿将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。
新规接连落地后，市场关于公募债基改革的讨论声愈发放大，投资者的关注点主要聚焦在两个部分。一方面，销售费用新规对于公募债基的惩罚性赎回费率设置可能过于严格，倘若正式稿内容维持不变，公募债基的负债端可能会出现不小幅度的资金流失，进而放大债市整体的波动。另一方面，随着政府债与金融债票息免税优惠成为历史，市场也开始讨论公募基金免税机制被回收的可能性。
接下来，我们将针对以上两个问题进行更深入的分析，详细讨论如果“严格版本”的债基赎回费率落地，可能会对债市产生多大的影响，以及市场担心的“公募恢复征税”，在政策落地层面是否存在推进阻力。
（一）赎回费落地对债市的潜在影响
截至2025年6月末，万得口径下的债券型基金规模（包含中长债基、短债基金、混合一二级债基、指数债基）合计约11.15万亿元，其中个人投资者、机构投资者占比分别为17%、81%，对应规模为1.88、8.99万亿元。债券基金的机构持有比例较高，主要来自理财、保险、银行三类机构，不同机构对于债基赎回费新规的看法以及应对方式，或是决定后续债市走向的关键。
银行理财方面，据中国理财网半年报数据，截至2025年6月末，银行理财持仓中的公募债基占比为4.2%，对应的持仓规模为1.38万亿元。如果结合理财季报的前十大持仓资产情况分析（理财季报披露较慢，最新数据统计至25Q1），理财重仓的基金当中，中长债基、短债基金的规模占比均值在30%、30%左右，一级与二级债基合计占比约10%，场外指数债基占比在3.5%左右（其余还有货基，股票基金，QDII基金等受基金销售新规影响较小的品种）。按此比例推算，2025上半年末银行理财持有的中长债基、短债基金、一二级债基、场外指数债基规模大约为4000、4000、1500、500亿元。
保险方面，由于保险资管行业2025年鉴尚未出炉，参考内容主要为 2021-2024年鉴中的保险资管行业大类资产配置数据，对应的统计时间点为2020-2023年末。虽然数据相对较早，不过我们发现保险持有债券基金（不含货基）的占比往往稳定，2021-2023年这一比例整体维持在2.4%左右。截至2025上半年末，保险行业资金运用余额为36.23万亿元，假设债券基金占比同为2.4%，保险持有公募债基的规模应在9000亿元量级。
银行方面，我们统计了195家发债银行2024年报数据，并剔除了18家未披露基金持仓情况的银行，在剩余177家银行的数据中，基金投资占金融投资的比例约为7.5%。不过这个比例受两个因素扰动，可能略微偏高，一是银行持有的货币基金被统计在内，二是部分基金专户仓位并未被剔除，相比之下前者的影响或更大。倘若暂且忽略这两个问题，根据金融机构信贷收支表，2025年6月末，存款类金融机构的有价证券及投资规模为102.4万亿元，按照7.5%的比例估算，银行持有的债券基金与货基规模量级在8万亿元左右。此外，我们还可以从另外一个视角进行推断，即上半年末债券基金机构投资者持仓规模为8.99万亿元，理财和保险共占1.90万亿元，银行持仓大约为7.10万亿元，对应银行的货基持仓规模在8000亿元左右。
如果赎回费新规正式落地，不同机构可能会有怎样的应对？首先，理财或优先赎回短债基金，但结果可能没有市场预期那么悲观。理财过往配置短债基金或部分中长债基（利率型居多），主要是为了进行流动性管理，持有期限具有较强的不确定性，这部分资金或较难承担不足6个月0.5%赎回费用的风险。然而今年以来，由于理财各种平滑净值的手段都被要求整改，所以其进一步提升了存款、同业存单、协议式回购等低波动（高流动）资产的规模，这些“易变现资产”占比已经超过40%。而理财对公募基金的诉求，从流动性管理逐步转变为收益增厚，因为在大量增配存款等高稳定性资产后，理财的流动性已经明显改善，但是收益不足问题变得突出。所以拉长时间来看，如果公募基金能够相对稳定提供超过存款的收益，理财持有公募债基的规模可能不减反增，占比或维持在4%以上，成为收益底仓。从这个角度来看，公募销售新规的影响或不大，不过短期可能引发换仓的过程，即从一些流动性管理的产品调整为稳定收益的品种。
其次对于保险而言，其自营部分的资金天然较为稳定，绝对收益的思路使其更看重基金的收益能力与稳定性，偏好品种为固收+基金和摊余成本债基。如果产品业绩没有超预期的变化，这部分公募负债大概率不会流失。不过，对于保险资管运作的三方资金而言，委外基金可能有部分是为了完成流动性管理任务，假如赎回费率提升，同样可能会进行赎回操作。
最后对于银行自营来说，委外基金主要的目，一是增厚投资收益，二是在一定程度上享受基金收益分红的免税优势。理论上，其长期持有的意愿较强，但在现实中，每个季度各式各样的指标考核压力，可能均会促使银行中途赎回基金完成资金周转，进而无法拿满6个月。此外，由于风险资本占用指标缘故，银行持有的公募产品多为利率债基，一旦市场出现大幅波动，如2025年7月以来行情，大部分利率债基面临亏损问题，叠加较高的管理费，在基金销售新规没有落地的背景下，其赎回利率债基的动机已经出现。
总结而言，当前公募的负债流失压力看似集中在理财端，实则银行配置需求的变化可能才是更为显著的冲击点。由于银行持有基金的规模较大，即便其整体赎回比例在10-20%，债券基金可能也会遭遇万亿元级别的负债流失，进而对公募行业运作以及债市定价产生不小的影响。
参考历史上两次大规模的债基负债流失案例，一是2022年四季度理财赎回负反馈，基金业协会口径数据下，债券型基金规模由2022年9月末的5.19万亿元降至2023年1月末4.01万亿元，降幅高达1.18万亿元，期间10年国债收益率于2023年1月下旬攀升至2.93%，较负反馈前低点2.58%上行了35bp。倘若从超调视角来看，当时MLF利率（2.75%）是10年国债的主要定价锚，这也意味着超调幅度大概在20bp左右。二是2024年“924”后风偏逆转，权益资产快速走强背景下，债基于10月初被密集赎回，当月协会口径债基规模由6.59万亿元降至5.82万亿元，降幅超过7000亿元，同期10年国债收益率也由9月末低点的2.04%直线反弹至10月初高点2.25%，最大调整幅度达到21bp，由于当时MLF已失去政策利率属性，按照OMO+70bp（2.10%）作为10年国债收益率参考，利率的超调幅度在15bp左右。
放眼当下，从近期交易特征来看，1.75%或是市场阶段性认可的10年国债收益率阶段性中性点位，按照15-20bp左右的超调幅度估算，若债市因为债基被赎回而调整，10年期国债的高点可能会在1.90-1.95%左右。
（二）公募免税机制是否会被取消
当前公募基金在投资维度享受了什么样的税收优惠，且究竟什么政策赋予其相应的权利。我们从资管产品和投资人两个维度切入，分别探讨公募债基的增值税和所得税问题。
从资管产品直接税收的角度，首先是利息收入增值税，这一领域，公募债基其实并没有享受到单独的税收优惠，免税条款多由券种赋予。在常见的债基投资品种中，买入返售资产、同业存单可免除利息部分的增值税，背后对应的政策文件是《财税〔2016〕70号》，免税的目的在于避免金融同业往来交易时在宏观层面的重复征税。对于铁道债、信用债等品种，基金税率与其他类型的资管产品保持一致，均为减半后的3%，对应文件为《财税〔2017〕56号》。此外，2025年8月1日，财政部公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，基金对应税率为3%。
其次是利息收入所得税，《财税〔2008〕1号》规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税，这也意味着公募债基无需征收利息收入所得税。
再者是资本利得增值税，公募债基无需征收资本利得增值税。《财税〔2016〕36号》规定，免征增值税项目包括第二十二条金融商品转让收入，其中第四点为证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券。
最后是资本利得所得税，参考文件是前文提及的《财税〔2008〕1号》，公募债基同样免征资本利得所得税。
总结而言，公募债基相比与其他资管产品，享受到的明文税收优惠，主要为免征收资本利得增值税、利息收入所得税、资本利得所得税等三部分。然而，看似有三重优惠，实则只有一重，就是资本利得增值税。
因为在所得税问题上，其他资管产品，包括保险资管、券商资管、银行理财等，由于不具备明确的法人身份，且资管产品管理人主要是代客理财，并不实际拥有投资获得的收益，便难谈“所得”，因此在实践当中，资管产品在获得投资债券票息或资本利得过后，暂不需要征收所得税，而是待企业或银行等投资者获取收益后，一并计入利润表再进行所得税缴纳。值得留意的是，倘若企业投资基金，其收益同样需要计入利润表，最终进行所得税扣除。不过在增值税领域，由于资管产品投资者身份复杂，征税存在一定难度，因此无论是票息还是资本利得，均统一按照3%的税率进行代缴，基金则有资本利得免税优势。（税收总结详见表1）
从投资人的视角来看，公募债基还存在一个更大的优势，即分红免税。《财税〔2008〕1号》规定，对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，这里“分配”即是基金的分红行为。而《财税〔2016〕140号》规定，金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的报酬、资金占用费、补偿金等收入，不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税，不过此条法规并未特指公募产品，其他资管产品分红同样适用。两条法规相结合，便可保障企业或个人无损获得基金分红收益。企业享受投资公募基金分红收入暂不征收所得税的优惠，也是公募基金相比其他资管产品最大的税收政策红利。
综上，如果公募基金要取消免税优势，大概率瞄准两项，一是资本利得增值税，这项推进的阻力相对较小，3%的额外税率或也在机构资金可接受的范围内；二是基金分红免税，这项优势去除后，公募债基受到的影响或更大，但是由于相关条款同时还捆绑股票基金的分红收入，公平性问题之下，监管大概率不会仅针对债基做出单独调整。不过不排除对分红比例进行严格限制，增加一些前提条件。此外，如果取消公募所得税优惠的机制，理论上或存在不合理性，因为这样的操作容易产生“一份收益，双重税收”的问题，不利于公募资管行业发展。
风险提示：
国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
证券研究报告：《公募债基变革，市场的两大关切》
报告发布日期：2025年9月21日
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