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来源：慧保天下
作者：魏以辰
据媒体报道，民生人寿705万股份将于近期第17次推上阿里的拍卖货架，起拍价打七折，业内仍认为成交概率较低。一家长时间保持盈利、偿付能力充足的保险公司股权遭受冷遇，让人感慨，“有情风、万里卷潮来，无情送潮归”。
小小个案，映射至深。2023年以来的两年多时间，最高规格会议决策、国企“退金令”，监管机构改革，强制退出，反代持，反内卷，风险问责，国家政策的“有形之手”从不同维度发力，前所未有地重塑保险市场。股东股权首当其冲，领受了雷霆雨露的洗礼。身处其中的不少股东，在大时代的变局中都略显迷茫，小股东更是看淡走势。
从根本上说，投资吸引力是行业魅力的深刻表现，“用脚投票”是资本理性对行业发展前景的下注。曾几何时，保险牌照焕发的魔力吸引着一众投资人，灼热的法人申筹和股权转让，甚至形成了颇具规模的“场外市场”。
随着监管趋严和外部环境变化，“大水大鱼”的时代落幕。保险业会不会触底后转场进入“机遇再来期”，重现时代风口，至少是市场窗口？未来到保险公司当一把股东，还有没有战略或财务价值？这，对于股东方很重要，对于保险业在军备竞赛中能否装满“弹药”，更是意义非凡。
拟托良媒益自伤
股权交易遇冷
2012—2016年，坊间盛传“某大佬想要一家保险公司”，资本竞逐保险牌照，股权经常高溢价出让。以恒大人寿为代表，成交价达到净资产的8倍。
公开的股权交易，最能感知并传导市场水温的变化。据不完全统计，保险机构在2023年发生44笔股权转让，2024年发生58笔股权转让（含拍卖）。尤为引人注目的是，一些股权在多轮挂牌或多轮拍卖后无人问津。
明显的市场拐点定格在2018年，股权流拍从零星发生变成常态化，挂牌股权数量激增。此后，在司法执行、网络拍卖平台上，频现险企股权多次打折拍卖并流拍。2021年开始股权定价“打折”几成标配，很多股权在二拍、三拍时大幅折价，直到现在寒气未退。今年3月，亚太财险控股股东持有的51%股权被拆分为25.51%、17.7%、7.79%三笔拍卖，首次出现保险公司控股权法拍案例。
究其原因，行业面临多重压力。
强监管政策密集出台，提高股东准入标准，财务状况、出资能力、声誉要求都极其严格，一些意图进入保险业的资本被挡在门外。整治公司治理乱象，深查资金来源，出手打击隐形股东，“穿透式”监管让外部操纵行为难以隐藏，动机不纯、行为失当的股东被迫退出，也有的股东在受让合同签订后因监管不予许可而无法接盘，如万达操作百年人寿股权，绿城、奥园接盘失败。曲线收购受到强力遏制，资金饥渴的房地产公司阻挡在门外，股东资格审查成为横亘在面前的铁门槛。
急骤的金融“去杠杆”政策收紧市场流动性，高杠杆、高周转的房地产、投融资类企业面临巨大资金压力，急需抛售股权变现率较高的保险股权回血，如安诚财险多家股东萌生退意，45%股权处于冻结或质押状态。民营金控大规模缩表，曾经充沛的负债现金流捉襟见肘，亚太财险控股权拍卖，背后就是实际控制人债务违约的经营困局。多家险企大股东、实际控制人，因为失信甚至涉案，被迫出局。
保险业转型爬坡艰难，给股东“画大饼”不再管用。险企估值的复杂性相对难懂，中小公司盈利前景不明朗。质押股权会被限制股东权利。这些，都在对股权的资本吸引力形成压制，肉眼可见公司身价风光不再。
由国资委主导，整顿“控股不控权”，从央企到各级地方国企退出非主业、“瘦身健体”，财务投资变得路径不再通畅。
合格买家对标的的选择更加挑剔，存在历史遗留问题的中小公司股权，投资人望而却步。即使协议成交，能否获得监管批准存在不确定性，无形中劝退了一些潜在买家。如，2020年，昆仑健康约13%股权分成多个标的拍卖，上万人围观但无人出价；打折后再次上架，直到2021年部分股权打到约7.4折，才由福信集团以5.3亿元拍下。2021年，珠峰财险9.9%的股权流拍，此后二次拍卖打8折仍复现流拍结局。
市场失灵，国资成为唯一能走通的路径。如，渤海人寿由天津国资牵头从“海航系”剥离，君康人寿最终由济南市牵头地方国资纳入麾下，信泰人寿由杭州国资接手。这几家公司在发展历史上都经历了复杂博弈，股权关系“剪不断，理还乱”。如果不是国资介入，并配套政府强力干预，单纯依靠市场手段无法摆脱困局。
江声浩荡，破空而来。几股时代乱流交汇，碰撞上激流险滩的大拐弯。保险牌照从“稀缺炒作”深度调整，不只是价值重估，也在时代主题切换的当口，剥下了“画皮”，映照出资本导演下的众生本相。
莫怨东风当自嗟
“坏股东”清算终局
近年，多家保险公司发生重大风险，对于风险成因，有关方面复盘后作出明晰归因，股东股权问题首当其冲。
出资违规，使用借贷性质资金，注册空壳公司隐匿资金来源，借助多层持股、抽屉协议、以质押方式实质性取得股权等方式曲线入局。
违章行权，通过亲属、亲信掌控公司，操纵股东会表决；另行建立决策机制，瘫痪公司治理结构，在幕后实际控制。着急忙慌派人管理，管钱管人抓公章，行业内见诸媒体的抢公章大战已发生多起。有公司不同股东结伙作势分头召开股东会、董事会，连基本的程序和道理都不讲，公司搞成了帮派，换届搞成了“扎职”“选老顶”。
滥权牟利，关联公司间资产权属不清、财务混同，相互输送利益，丧失法人独立性，沦为大股东牟利工具。直接下达资金指标，甚至以集资作为主要考核任务。
面对乱象，监管排难解纷，严格股东资质和关联交易监管，拆解背后的隐秘关系网、资金交易网，采取公开质询、撤销许可、处罚、责令转让、限制股东权利等措施，多方位进行惩处，分5批公布124家银行保险业违法违规股东名单。2023年业内多达11家股东被撤销资格，其中信泰人寿有7家股东一次性被撤销资格，创下行业纪录。
水落石出之际清晰可见，幕后老板怎样滥用控制权，藏于幕后操控木偶戏，甚至直接行使管理权，董事、管理层异化为资本的利益代言人。
监管出手追究幕后老板的责任，对一批高管严加处罚。有的公司实际控制人远避海外，禁足保险业的高管迅速增多，甚至出现有高管被处罚时称患有精神病，自己是在丧失行为能力情况下管理公司的世相怪谈。
时移世易，房企近乎整体性退出股东行列，再跻身进入几无可能。操纵多家险企呼风唤雨的金融大鳄，更是纷纷被清算出局，被强制转让，甚至股权清零，恢复了股权兜底吸收风险的法律本色。可谓去伪存真，众神归位。
“须将大道为奇遇，莫踏人间龌龊踪”。股东违规对保险公司的影响，是深层次和长期性的。因控股股东所作所为形成“原生家庭效应”，导致企业文化惯性难以扭转，基因排异难以消除。有的险企由于多次控制权转移，公司内形成多股势力，派系之争顽固遗留，问题很长时间都不能出清。
繁华落尽见真淳
优劣自有公论
周期是行业的宿命。在行业快速成长期，中外资股东都获得了丰厚收益。时代已经转场，模式不可复制，“资本盛宴”变为“理性寒冬”。价值重估和洗牌，过程痛苦但有其必然性，最终将促使行业走向更加稳健的发展轨道。
公司治理特别是股权管理具有特殊的复杂性。虽然在理论上是成熟的，但本质上股东股权设计不是一个逻辑问题，而在于实践，没有什么一成不变的模板。但，或许有一些共性的行为特征。
如同缔结一场婚姻，合适的才是最好的。仿照“负面清单”样式，从资质和行为模式的角度可以分辨出“差”股东、“坏”股东的特征。
第一种，认知误区的股东。如，产业资本进入保险业通常寻求战略协同，但有的股东把握不好保险与主业协同的边界，单纯以产业思维运作，移植照搬产业运营和考核方法，违背保险经营规律。管理层与股东的沟通成本高，文化融合困难。有的产业股东错误地理会股东资源概念，公司战略无从落实，发展成为幻想，如海尔纽约以家电网络销售保险的构想，华海以海洋保险讲故事的空谈。
第二种，偏离初心的股东。有的股东投资理念偏差，单纯认为金融机构牌照稳赚不赔，股权质押可以相当于收回大部分股本投入。有的股东更是抱着“一挥而就、马到成功”的心态，希望保险业务“立竿见影、吹糠见米”。在急功近利的规模情结驱使下，要求“大干快上”，多投费用、多开机构。考核关注规模类指标排名，忽视价值创造指标。
第三种，困于定势的股东。国有股东多是“拉郎配”，仅作为财务出资人，实权控制在国资委或财政。行政化倾向明显，董事会独立性不足，内部董事机械贯彻上级意志。董事长兼具“经济人”与“行政人”角色，实际上兼任CEO。民营股东经常有浓厚的老板文化，决策随意性过强。这两种情况下，董事和管理层只是股东的代言人，为股东利益服务。
第四种，行为失当的股东。有的股东矮化公司地位，控制欲超强，把法人当成内设部门管理。更有甚者，带着赌性进入行业，视保险为快速获利、便捷融资平台，抑或进入金融业的跳板，这与行业本质背道而驰。也有少数险企管理层倒控股东，特别是新创公司，关键人话语权强大，公司治理失衡，一两届下来相互看不对眼，一旦斗起来难解难分。
第五种，执念成魔的股东。这种股东属于掠夺型，投资入股即通过平台公司使用加杠杆的债务资金，控制公司后迫不及待安排资金需求，侵占挪用保费。将险企视为自家融资部、主业提款机，不在于卖什么产品，利差损和非差损有多大，只要把资金需求包装好上规模就万事大吉。
这种股东操纵花样翻新的违规关联交易，经历了三个阶段的迭代：
原始阶段，参透“关系人借款”理论。手法主要是抽逃出资，质押融资，共同投资，永安财险、新华人寿等都遭遇过这样的股东。在制度不完善的初期，有关人士甚至视此为正常。
升级阶段，滥用巴菲特“浮存金”理论。为自身产业提供支持，或者进入资本市场炒作股票，如德隆最终失败的保险运作就是这样的计划。
终极阶段，张狂的“提款机”理论。起于房地产的狂飙，潮汕资本将这一模式做到极致，规模卷到最大的是众所周知的某某系。末期进入“捉迷藏”游戏，以“股东互投”将关系网、资金网玩到巅峰。
切换到另一面，如何定义“好股东”，也有一众成功标杆。如华泰保险刚刚成立时以创始人个人魅力集聚的股东分散股权，电力电网系统长期给予所属保险公司以有效支持，招商信诺绑定股东的信用卡客户精准分销。也有股东放权，职业经理人以优秀成绩单证明掌控公司的正当性，也有形成稳定治理和经营合力、实现小而美发展的典范。
道理上讲，股东和保险公司是相互成就的，“两好才能并一好”。优等生当然是“差生”的反面，但正面清单很难一一列举，可分为不同等级：
一星级，取而不贪的纯粹财务型。小股东可以搭便车，可以不声响，不彰显否定性人格，以获得分红和股权溢价为基本诉求，通过公司治理机制支持公司战略和业务发展。
二星级，和而不同的透明管理型，找到好的职业经理人并充分授权，信任理解保险的财务逻辑、业务规律，与管理层有着良好互动，有问题摊在桌面上谈。
三星级，利而不害的资本支持型。后续出资能力强，能持续提供资本支持险企发展，对于打平、盈利、上市有足够耐心，不急于索取，具有长期主义眼光。
四星级，为而不争的治理认可型。尊重公司治理规则，整合力、包容性强。新版公司法进一步凸显董事会中心主义，以后，股东的最大使命就是打造一个专业负责的尽职的董事会，维系战略的稳定、运作的秩序、风险的可控。
五星级，泰而不骄的战略协同型。本身有稳定的核心资源能够提供对险企业务的支持，实现良性的产业协同，也实现自身产业的风险减量或财务降本。
绿杨烟外晓寒轻
股东的修养之道
过去几年，保险业的负面因素看上去一度交织叠加。而今，保险资金运用得以“正名”，以“报行合一”、银保渠道放开、牌照减量为代表的监管新政，正在凝聚向上向好的原动力。最近10年，上市保险公司的估值，基本上高于上市银行大约一倍以上，显示了保险业逆周期的抗风险能力。
价值回归是一个缓慢的过程，信心的修复是长期的。待到新旧交替结束，各个来路的不利因素的能量释放完毕，行业精气神逐渐恢复，特别是中小险企的脱困路径将会逐渐清晰，有望形成新周期承载的“长坡厚雪”。
现有股东应该珍惜拿到手里的保险牌照，其在可预见的长时间内都具有相当的稀有价值。除了个别具有战略意义、自带光环的机构新设，保险公司不会再有新增，甚至可能转入减量发展。险企股权的吸引力将得以恢复提升。
保险公司的投资人，需要进一步研究和认识行业本质，建立与行业特性相匹配的投资理念。正如金融监管总局李云泽局长在去年的陆家嘴论坛上强调的，要“引导金融机构牢固树立正确经营观、业绩观和风险观”，这一要求同样适用于股东。未来的险企股东，其投资理念和文化，可以考虑包含以下要素。
合规，安危所系的监管底线。
保险公司是经营杠杆的行业，资产负债率高、外部融资依赖大。为了吸收风险，股东投资入股遵循自有资金原则，不能使用债性资金、关联交易款。现在，监管做到了从表面股东延伸到实际控制人、最终受益人，通过实质性穿透审查杜绝代持、规避行为。
同时，由于股东越来越多地使用股权关系以外的其他安排，监管将会更多地指向实际控制人、最终受益人。股东必须将自身股权结构透明化，如实披露关联关系和一致行动人。
资本实力弱的中小企业无法保障持续出资，股东间在实力、战略等方面不匹配容易引发治理僵局。因此大股东要求主业突出，有稳定的现金流和较强的盈利能力。5%以下的小股东，则可以放宽条件。
透明，阳光下的利益追求。
通过公司治理结构表达意志，通过分红获得财务收益，通过增值获得长期投资收益，这是未来险企股东光明磊落的“大道之行”。
通过良好的、透明的治理提升公司的市场认可度，获得股权溢价。舍此之外，必然成“魔”。直接干预日常经营、空降干部管控公司、下达筹资任务，借道复杂交易“抽血”，会触发强监管，成为自毁式的硬伤。
耐心，长期主义的核心素养。
业界人士经常将保险比喻成“农耕文化”，收获慢，周期长，养人多。险企股东应该具备长期资本的耐心，不汲汲于短期财务回报，认可和践行“长钱长投”，多用“冷钱”“长钱”。帮助险企建立合理的长期考核机制，不鼓励承担过度风险。从商业模式的角度说，险企的成功是熬出来的，重要的不是速度有多快，而是始终不下牌桌。
信任，发展起势的关键动力。
姜建清在新著《16次境外金融并购》中，讲述了工银安盛两大股东达成合作的过程。安盛第一次跟工行谈合作时，想在未来继续起主导作用。工行则表示如果安盛接受降低持股比例的安排，工行一定会全力支持公司的发展，几年后合资保险公司发展起来，安盛集团按照降低后股比享有的利益，可能是现在收益的几倍甚至几十倍。随后又反复磋商，设计了“执行董事长+总裁、副总裁+管理委员会”的管理架构，安盛公司最终选择了信任，将董事长和总裁职位都给了工行。这是外资公司一个罕见的股权和治理设计案例，不一定具有复制价值，但或许有所启示。
理想的保险公司是，一群职业经理人勤勉尽责，兢兢业业打工，主要股东“志同道合”，利益分配和预期清晰，在长期主义的目标下凝聚合力。
责任，标识格局的法律刻度。
比较工商企业的股东，保险公司的股东条件多、门槛高，而且承担高于一般社会水位线的义务，包括在特殊情况下补充资本、退回分红。
美国法律上有著名的“力量源泉法则”，要求股东在附属银行陷入财务困境时，提供所需的资本管理及其他援助，如果发生风险，需要支持问题机构提供基本服务和功能。对股东设定比出资更多的加重责任，这是公司有限责任制度的一个例外。
随着我国法律和监管规则的修订进程，险企股东的义务也在加重。监管认为，金融业务具有涉众性、风险外溢性等特点，股东义务应有更加审慎的标准。
保险业正经历市场格局的深刻重构。大鳄出局，热钱退潮，低垂的果实接近摘完。在这个“漫长告别”与“漫长求索”并行的季节，监管、公司和股东三方需同向而行：监管持续完善规则，公司健全治理机制，股东则以现代企业制度为念，提升自我修养。
“佛说一切有因果，魔说一切皆是我”，佛魔之间，一转念，万重山，股东投资经营理念的刷新，牵动着、塑造着未来的行业发展。
注：本文原题《保险业寻找“好股东”》
