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申万宏源发布研报称，预计阳光保险（06963） 25-27年归母净利润分别达57.34/60.56/67.88亿元（此前预计25E为80.48亿元，调降预期主因为FVOCI股票占比较高），同比+5.2%/+5.6%/+12.1%，结合绝对、相对估值法测算公司价值为573亿元人民币，目标价5.35港元/股，维持“买入”评级。
申万宏源主要观点如下：
利润增速稳健，资负表现均衡，股息率位居行业前列
股债双牛及负债端持续增长态势下，2024年公司归母净利润yoy+45.8%至54.49亿元；1H25资本市场波动态势下利润表现稳健，归母净利润yoy+7.8%至33.89亿元。每股股息稳步增长，2024年股利支付率达40.1%，位居上市险企第一；以9月22日收盘价测算股息率达5.4%，位居同业第二。公司重视股东回报，预计下阶段分红策略对于每股股息增长的关注度有望提升，高股息特征预计将持续凸显。
NBV增幅居前，银保渠道秉承高质量发展策略，优势有望持续显现
公司人身险业绩韧性及成长性较强，在2020-2022年行业下行阶段NBV逆势增长，2023-2024年上市险企NBV重回正增，公司NBVyoy+44.2%/+43.3%，1H25NBVyoy+47.3%至40.08亿元，增幅位居同业前列。银保渠道为公司传统优势渠道，显著受益于“报行合一”，2024年/1H25渠道NBVM yoy+6.4pct/+7.2pct至14.2%/19.1%，驱动渠道NBV yoy+43.6%/+53.0%至28.68/24.52亿元，贡献六成NBV总量，占比显著高于其他上市险企，业务结构独具特色。
负债成本显著下行，近年来逆势利差走扩
新增负债占比较高，2024年NBV/有效业务价值为12.79%，位居上市险企第三，新增负债成本下降有望更为直接地摊薄存量负债成本。2024年公司新增/存量负债成本显著优化，NBV/VIF打平收益率yoy-80bps/-11bps至2.91%/2.85%，降幅位居同业前列；2024年净投资收益率与NBV/VIF打平收益率的差值分别为1.29%/1.35%，yoy+100bps/+31bps，利差逆势走扩。公司重视资、负匹配及负债成本管控，结合预定利率调整预期，2Q25提前推出预定利率为1.75%/1.5%的分红型产品，助力稳健经营。
持续增配股票，FVOCI股票占比超七成，CSM增速稳健，业绩稳定性优于同业
截至6月末，公司二级市场权益配置比例较24年末提升1.28pct至15.1%；其中股票配置水平在高于同业的基础上持续提升，配置比例较2024年末+1.8pct至14.1%，分类为FVOCI的股票占比较24年末水平+1.4pct至70.38%，显著高于同业。CSM稳步增长，截至24年末，CSMyoy+12.6%至509亿元，在部分同业规模下降态势下增速稳健；CSM摊销速度稳定，2024年CSM摊销规模为40.56亿元，摊销比率为8.45%，保险服务业绩基本盘稳固。
风险提示：长端利率下行、权益市场波动、大灾频发、监管政策影响超预期。
