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申万宏源发布研报称，随着商业化产品的销售放量，以及本地化生产布局，再鼎医药（09688）预计将于2025年四季度实现non-GAAP经营利润。此外，该行预计2025-2027年公司收入分别为5.53亿美元，8.02亿美元和12.03亿美元，2025-2027年公司归母净利润分别为-1.34亿美元、0.15亿美元和1.73亿美元。基于DCF模型，给予目标价35.2港元。目标价对应39%的上涨空间，看好公司的创新管线布局，首次覆盖给予买入评级。
申万宏源主要观点如下：
再鼎医药为一家处于商业化阶段的创新型全球生物制药公司。凭借授权引进（license-in）与自主研发，目前公司共有七款产品于国内获批上市，包括四款肿瘤产品（则乐、爱普盾、擎乐、奥凯乐）、一款免疫产品（艾加莫德），以及两款感染性疾病产品（纽再乐、鼎优乐）。此外，公司拥有涵盖肿瘤、免疫、神经科学和感染性疾病的广泛产品管线。
核心产品持续销售放量，新产品有望进一步丰富产品组合
2019年以来，随着首款商业化产品尼拉帕利于国内获批上市，目前公司已有七款商业化产品。2024年公司总收入达到3.99亿美元，同比增长50%，主要由于卫伟迦/卫力迦、纽再乐等产品销售放量。新产品方面，公司已于今年上半年向NMPA递交了KarXT和维替索妥尤单抗（TF ADC）的上市申请。此外，公司预计将于今年下半年向NMPA递交贝玛妥珠单抗针对1L胃癌的上市申请。随着现有商业化产品的销售放量，以及Kar-XT、贝玛妥珠单抗、ZL-1310（DLL3ADC）、povetacicept等新产品未来获批上市，公司预计2028年营收有望达到20亿美元。
艾加莫德多适应症拓展，有望成为自免领域重磅产品
作为全球首款FcRn拮抗剂，艾加莫德分别于2021年和2023年获得FDA和NMPA的上市批准，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）。目前，除已获批适应症gMG和CIDP外，公司持续探索艾加莫德其他适应症，包括甲状腺眼病（TED）、肌炎（myositis）、干燥症、狼疮性肾炎（LN）等，有望覆盖神经内科、风湿科和肾科、眼科等更加广泛的患者人群。2024年艾加莫德国内销售额达到0.94亿美元，同比增长835%。随着新适应症的持续拓展以及新剂型的获批，艾加莫德有望持续销售放量。
积极推进全球权益管线，具备FIC/BIC潜力
公司积极拓展多款全球权益管线，主要聚焦ADC、双抗等领域，包括DLL3ADC、LRRC15ADC、ROR1ADC、PD-1/IL-12，以及自免领域产品ZL-1503（IL-31/IL-13R）等。其中，ZL-1310已获得美国FDA授予的快速通道资格认定。2025年6月，公司于2025年ASCO年会公布ZL-1310全球Ia/Ib期临床研究的阳性数据，该产品展现出具有临床意义的抗肿瘤活性和良好的安全性，公司预计将于今年下半年启动ZL-1310针对2LES-SCLC的全球关键性研究。此外，公司拥有多项尚未披露处于临床准备阶段的管线，预计每年新增至少一项新药临床研究申请（IND）。
风险提示：核心管线研发进度不及预期；新药临床开发面临不确定性，数据读出不及预期；核心产品商业化销售低于预期；药品价格降幅超预期；新药审批进度低于预期。
