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　　来源：财熵

　　资料图。

　　泸州老窖近十年首现业绩双降

　　王琳

　　今年上半年，泸州老窖不仅没有完成年初制定的“稳中求进”的经营目标，距离重回中国白酒行业“前三”的目标似乎也越发遥远。

　　日前，泸州老窖发布2025年半年业绩报告显示，今年上半年，公司实现营业收入164.54亿元，同比下降2.67%，实现归属于上市公司股东的净利润76.63亿元，同比下降4.54%。

　　分季度来看，二季度营收与净利润均由一季度小幅增长转为负增长，其中，二季度营业收入为71亿元，同比下降约8%，归母净利润30.73亿元，同比下降约11%。

　　根据Wind数据，这也是近10年来，除2020年一季度及年中曾出现营收同比下滑外，泸州老窖首次出现营收与净利润双双下滑。

　　对于上半年尤其是二季度业绩承压，泸州老窖将原因更多归咎于行业环境的变化。在9月12日召开的业绩说明会上，管理层表示，中国白酒行业正处于新一轮调整周期，行业整体呈现出“量减质升”的发展态势，正加快从“存量竞争”向“价值创造”转型。白酒行业已摆脱过去产能扩张的发展模式，正在经历消费观念、消费需求、消费场景以及消费渠道四个方面的巨大转变。

　　不可否认，行业环境的变化确实对酒企发展存在重大影响，但从泸州老窖自身的产品结构与经营策略来看，其内部问题同样不容忽视。

　　各线产品消费承压

　　今年上半年，泸州老窖旗下各线产品消费承压。

　　根据财报，泸州老窖上半年实现酒类营收163.97亿元，同比下降2.62%；其他收入实现营收5656万元，同比下降14.68%。

　　分产品看，酒类主要包括中高档酒类和其他酒类。中高档酒指含税销售价格≥150元/瓶的产品，主要包括国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒；其他酒指含税销售价格在150元/瓶以下，主要包括泸州老窖头曲、黑盖。

　　上半年，中高档酒实现营收150.48亿元，同比下降1.09%，占营收比重为91.45%；其他酒实现营收13.5亿元，同比下降16.96%，占营收比重8.2%。

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　　：泸州老窖2025半年报

　　拆分量价来看，上半年泸州老窖中高档酒实现销量2.41万吨，同比增长13.33%，吨价为62.39万元/吨，同比下降约12.72%。量增价跌，显示产品结构有所下降。

　　中国银河证券研究报告认为，其中中档酒收入增速快于高档酒，高档酒国窖1573中低度酒增速快于高度酒，上半年高档酒消费承压相对大众酒更为明显。海通国际报告认为，中高档酒量增价跌，主要是以国窖1573、老窖特曲等主品牌价格调整或促销策略影响所致。

　　其他酒产品实现销量2.48万吨，同比下降6.89%，吨价为5.44万元/吨，同比下降约10.82%，量价齐跌。

　　中金公司进一步揭示了产品端的问题，二季度泸州老窖中档酒表现优于国窖系列，直接拉低了整体产品均价；同时，头曲系列因去库存压力出现下滑，黑盖二曲及其他低端产品更是下滑幅度显著。这意味着，泸州老窖在高端市场未能稳固优势，中低端市场又面临激烈竞争与库存压力，产品矩阵的抗风险能力亟待提升。

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　　：泸州老窖2025半年报

　　成本上升盈利下降

　　财报显示，上半年，泸州老窖的原料、人工以及制造等各项成本升高幅度较大。

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　　：泸州老窖2025半年报

　　具体来看，酒类的原料成本同比增长10.07%，人工工资增长14.53%，制造成本增长7.32%。其中，中高档酒的当期成本同比增长14.65%，其他酒类成本同比增长2.44%。

　　上半年，泸州老窖的销售费用同比减少6.86%，销售费用中，广告宣传费用被大幅削减，同比减少20.31%，但增加了促销方面的投入，同比增长11.2%。此外，管理费用同比下降15.14%。

　　各项成本大幅升高、产品结构下移以及增加促销投入，这些因素导致酒类毛利率在上半年同比下降1.47个百分点至87.18%。其中，中高档白酒的毛利率同比下降1.23个百分点至91.03%，其它酒的毛利率同比降10.55个百分点至44.33%。尽管控费严格，但由于毛利率下滑较多，导致净利率下滑0.9个百分点至46.6%。

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　　：泸州老窖2025半年报

　　盈利下滑之外，泸州老窖的其他财务指标也浮现隐忧。

　　截至6月末，公司经营现金流净额仅为60.64亿元，同比大幅下滑26.27%，现金流收缩直接反映出企业经营活力的减弱。

　　合同负债是酒企业绩的一个重要参考指标，显示持续增长潜力。截至今年6月末，泸州老窖合同负债为35.3亿元，同比上涨50.7%，但较年初（接近40亿元）则有所下降。

　　从销售模式来看，上半年泸州老窖主要以传统渠道运营模式为主。财报数据显示，上半年泸州老窖传统渠道实现营业收入154.65亿元，同比减少3.99%；新兴渠道实现营业收入9.32亿元，同比提升27.55%。

　　截至6月末，泸州老窖境内经销商数量为1703家，同比下滑3.73%；境外经销商数量共计88家，同比下滑4.35%。

　　财报发出后，多家券商机构在研报中普遍使用“蓄势待发”“释放压力”“降速调整”等谨慎用词，并普遍预测今年全年营收和净利润会出现下滑。申万宏源证券更是下调未来三年净利润预期，其中，2025年归母净利润预计从之前的135.3亿元降至117.9亿元，结合2024年134.7亿元的归母净利润计算，2025年同比降幅或将达到12.47%。

　　今年年初，泸州老窖曾表示2025年的经营目标为“全年营业收入稳中求进”，如今看来，不仅这一目标没有实现，重回中国白酒行业“前三”的目标也越发遥远。

　　2024年，泸州老窖以312亿元的营收位列白酒行业第四，排在第三的山西汾酒当年营收360亿元。今年上半年，泸州老窖依然排名第四，但排在前三的贵州茅台、五粮液和山西汾酒均实现正增长，其中贵州茅台上半年营收高达910.9亿元，同比增长9.16%，五粮液实现527.7亿元，同比增长4.19%，山西汾酒实现239.6亿元，同比增长5.35%。相比之下，泸州老窖的增长压力明显，差距进一步拉开。

　　挖掘新增长空间

　　从行业层面来看，白酒行业正在经历深度调整期：行业周期调整、消费环境变化与去库存压力。

　　在9月1日举行的分析师会议上，泸州老窖管理层表示，白酒消费正在进行四个方面的转变：

　　一是白酒消费观念改变，从“量的满足”到“质的追求”，消费者更加注重产品的实际价值与品牌内涵的契合度；二是消费需求转变，年轻消费群体更倾向于个性化、低度化、利口化、悦己化的酒类消费；三是消费场景深刻重构，政务消费场景占比进一步下滑，自饮场景则较为稳定且稳步增长，酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景为白酒消费注入活力；四是消费渠道加速迭代，线上线下深度融合成为常态，电商直播在白酒销售中的渗透率持续提升，行业营销重心从“渠道压货”向“精准触达”“用户运营”转变。

　　为了应对这些转变，泸州老窖管理层表示，在市场端，公司制定了市场精耕深耕中长期策略，将系统推进县级以下市场的消费者培育，把下沉市场机遇转化为可持续的增长动能。

　　在产品端，面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求，泸州老窖表示将继续推进38度产品发展，推广冰饮、调配等全新品饮方式，并适时导入28度国窖1573。因应消费分化趋势，公司陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等产品倾斜，持续巩固大众市场地位。同时积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，让公司覆盖高端、中端和大众产品完整价格带的金字塔型产品体系，更好发挥出整体竞争优势。

　　在渠道转型方面，继续深化数智营销体系建设，进一步提高营销费用投放的精准性，提高费效比，自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力。

　　然而，这些策略从提出到落地并不容易，低度白酒赛道竞争正日趋激烈，今年以来，主流白酒企业已相继推出类似新品，比如五粮液推出29度“一见倾心”、古井贡酒上市26度的“轻度古20”、舍得酒业发布29度“舍得自在”，泸州老窖距6月宣布28度国窖1573研制成功已过去三个月，但该产品仍未正式上市。

　　下沉市场与光瓶酒赛道的布局也同样面临挑战，泸州老窖能否构建出差异化优势，仍需要时间的检验。

　　泸州老窖当下的困境，正是白酒行业从规模红利向价值红利转型期的缩影，能否凭借产品创新与数字化转型走出困境，既是对其传统经营模式的挑战，更是推动其向 “高质量发展” 转型的契机。■