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　　来源：证券之星

　　今年上半年，调味品行业盈利表现出现分化，中炬高新、千禾味业等传统酱油腰部企业营收和净利润双双承压，龙头企业海天味业（603288.SH）则交出不俗的成绩单：营收同比增长7.59%至152.3亿元；归母净利润同比上涨13.35%至39.14亿元。

　　对于业绩逆市上扬的原因，公司管理层在半年度业绩说明会中表示，一方面保持了酱油、蚝油和酱料等核心品类的稳健增长，另一方面利用过往优势加速了特色调味品的增长速度。

　　相较于眼下业绩，海天味业如何在当下的存量竞争中进一步打开增长空间更受外界关注。证券之星了解到，海外市场是海天味业构建未来业绩增量的重要抓手，其通过港股上市募资蓄力，正加速拓展销售渠道以及提升海外供应链能力。

　　不过，半年报中，公司却未披露海外营收数据，公司上半年国内市场收入合计约145.62亿元，占总营收比重约95.61%，由此可见其海外营收占比相对较低。公司管理层亦在业绩说明会中表示，海外业务目前正处于起步阶段。

　　01．上半年经销商数量再减26家

　　分季度看，今年二季度，海天味业继续保持业绩稳增长，实现营收69.15亿元，同比增长7%；归母净利润17.12亿元，同比增长11.57%。不过，无论是营收还是归母净利润增速，环比一季度均呈现小幅放缓。

　　广发证券在近期发布的研报中认为，餐饮渠道方面，Q2餐饮渠道转弱，社零餐饮收入较2019年复合增速环比呈下降趋势，且限额以上餐饮收入增速环比加速下降，在此背景下，海天味业、日辰股份、颐海国际关联方、天味食品定制餐调业务等餐饮相关需求均受影响。

　　不过，海天味业的渠道网络并非依赖单一餐饮端，而是涵盖了超市、批发市场、特通渠道（如便利店、餐饮外带点等）、电商及社区团购等多元化端口，这种多渠道布局，分散了单一领域波动的风险。

　　值得注意的是，海天味业大部分收入来自经销商。疫情初期，为对冲餐饮渠道萎缩的影响，海天味业在2020年大幅增加经销商数量，全年净增长1245家，其中公司重点布局了西部下沉市场，该地区经销商全年仅增长365家。2022年，公司经销商进一步净增379家，期末经销商数量达到7430家。

　　快速扩张下，渠道问题逐步显现，例如传统渠道与社区团购等新零售渠道价格冲突加剧，渠道负荷过载；同时原材料成本上涨叠加终端需求疲软，经销商库存积压，利润空间被压缩，积极性受挫。

　　为此海天味业于2022年启动经销商体系改革，包括淘汰低效经销商、聚焦专业化运营以及去库存与稳价盘。2022年2023年，海天味业经销商数量分别净减少258家、581家，2024年，公司经销商数量时隔两年再度呈现正增长，而在今年上半年，其经销商数量又净减少26家，截至上半年末，公司经销商数量为6681家。

　　尽管经销商数量下滑，但上半年海天味业线下渠道营收达到137.2亿元，同比增长9.07%，反映出经销商体系改革已显露成效，但也需要看到，经销商数量连续多年调整后，部分下沉区域或弱势市场可能存在覆盖缺口，与此同时，虽然同期公司线上渠道收入增速达到38.97%至8.42亿元，营收占比不足6%，在新零售渠道的渗透深度与竞品相比仍有提升空间。

　　02．海外业务刚起步，长期增长动力待考

　　在产品端，公司酱油、蚝油、调味酱以及涵盖食醋、料酒等产品在内的其他产品收入分别较上年同期增长9.14%、7.74%、12.01%和16.73%。

　　酱油仍是当前驱动公司业绩增长的核心品类，但从过往趋势来看，2017年至2023年期间，其收入增速一度呈现逐步放缓的态势，各年度增速依次为16.59%、15.85%、13.6%、12.17%、8.78%、-2.30%和-8.83%，尤其近两年还出现了负增长。

　　证券之星了解到，酱油在国内有着稳定且庞大的消费需求，其行业竞争同样激烈，虽然公司已稳居行业头部，但中小品牌通过差异化策略抢占细分市场，叠加消费者对酱油需求的变迁以及2022年海天味业被卷入“双标门”争议，导致公司酱油业务的失速。

　　2024年，海天味业酱油产品找回了增长动能，同比增长8.87%至137.58亿元，一个重要原因是公司基于消费者多样化的需求，推出了众多产品SKU，截至2024年末，其酱油产品SKU达到287个。而上半年酱油收入的增长则得益于健康系列增长，包括有机、薄盐酱油产品以及增加数字化推广带来的销售增长。

　　对于未来业绩增量，一方面，海天味业认为，国内酱油市场相对分散，市场集中度远小于日本、美国市场，国内头部酱油企业市场份额仍有巨大提升空间。另一方面，为打破国内单一市场增长的局限性、构建长期业绩双引擎，公司正主动抓住海外市场的发展机会。今年6月，海天味业在港股成功上市，其中IPO募资金额的约20%用于全球品牌形象、拓展销售渠道以及提升海外供应链能力。

　　截至上半年，公司海外收入尚处偏低阶段。公司管理层在中报业绩说明会中也表示，海外业务目前正处于起步阶段。而要打造这一稳定的收入增长点，不仅需突破文化适配、竞品挤压、本地化运营等多重壁垒，而且均需持续注入资金与人力，公司业绩增长的韧性仍需时间验证。（本文首发证券之星，作者|吴凡）