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　　来源：熊园观察

　　我国地产景气仍在下行，何时能真正触底？本文从地产的供给端、需求端出发，详细拆解地产增量和存量供给，刚性、改善、投资、拆迁需求，再结合债务端、房价端，综合分析当前地产景气位置和未来走势。

　　核心结论：基于“地产供给、地产需求、居民债务、住房价格”四大维度，定性分析+定量测算，研究发现：目前我国存量住房已足够，中性情形住房需求可能还会下行不少，未来1-2年居民债务压力有望降至正常水平、房价有望降至史上相对低位。整体看，地产景气仍处下行通道，但下跌最快时期可能已过去；政策看，房地产还是经济增长和收入预期的稳定器，稳地产的必要性和迫切性仍大，应更大力度推动房地产止跌回稳，从“供给端、需求端、债务端”多措并举，尤其是稳房价、保主体、降房贷利率、加力城市更新、优化收储等。

　　1、供给端，新开工大减，库存仍高，存量住房已够，结构短缺仍存：1）增量看，房地产的新增供给跟随需求变化，近年来自高点已下降6成；2）库存看，我国地产库存、去化周期仍在高位，抑制后续地产增量；3）存量看，我国存量住房整体已经足够，但仍存在结构性短缺。

　　2、需求端，刚性需求减少、改善需求主导、投资需求转负、拆迁需求稳定，未来10年内地产销售可能继续回落：1）刚性需求：随着新增城镇人口下降，刚需逐步减少，2035年后加速下行；2）改善需求：随着居住面积提升、房龄老化，包括以小换大和以旧换新的改善需求将成为需求主支撑；3）拆迁需求：随着旧房拆迁持续推进，拆迁需求可能相对稳定；4）投资需求：房价持续下行，居民出售多余房产，投资需求可能转负。

　　3、债务端，居民债务存量压力正常，流量压力1-2年后有望降至正常水平。

　　存量债务看，目前居民存量债务处于世界平均水平，并未明显偏高。

　　流量债务看，目前我国居民的流量债务压力已经有所缓解，目前接近2017年水平，可能再调整1-2年回到正常水平。

　　4、价格端，从居住、投资属性看，仍处于世界较高水平，再调整1-2年有望降至历史上的相对低位。

　　居住属性看，我国房价收入比约为10倍，处于世界较高水平，目前接近2017年水平，再过1-2年降至历史低位。

　　投资属性看，我国住房租售比约为2%左右，处于世界较低水平。

　　5、往后看，短期看房地产还是经济增长和收入预期的稳定器，稳地产的必要性和迫切性仍大，应更大力度推动房地产止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质量，加力城改旧改，释放刚性改善需求潜力，缓解居民债务压力，可从“供给端、需求端、债务端”多措并举。

　　摘要如下：

　　一、地产供给：新开工大减，库存仍高，存量住房已够，结构短缺仍存

　　增量看，房地产的新增供给跟随需求变化，近年来自高点已下降6成。住房并没有严格的供给瓶颈，供给会跟随需求主动调整。2021年之前，新开工面积跟随商品房销售面积长期趋升，2021至2024年，商品房销售面积下降46%，新开工面积也从高点降了63%左右。

　　库存看，我国地产库存、去化周期仍在高位。2024年我国狭义地产库存7.5亿平方米，处于历史高位；广义库存19.3亿平方米，较高位明显下行，主因新开工减少。但由于地产销售缩水，广义、狭义库存去化周期均处于历史高位，进一步抑制地产投资增量。

　　存量看，我国存量住房整体已经足够，但仍存在结构性短缺。住房拥有率方面，我国超过90%，远高于日本的77%、美国的65%等发达国家水平。人均居住面积方面，我国已达42平方米，已高于多数主要发达国家；若去除公摊，实际面积可能在33平方米左右，仍有一定提升空间；其中一线城市和东北地区明显偏低，结构性住房短缺仍存。住房空置率方面，2022年28个大中城市平均住房空置率为12%，处于偏高区间；其中一线7%，二线12%，三线16%，指向一线城市住房仍然相对短缺，而三线及以下城市住房可能相对过剩。

　　二、地产需求：刚性需求减少、改善需求主导、投资需求转负、拆迁需求稳定，未来10年内地产销售可能继续回落

　　刚性需求：随着新增城镇人口下降，刚需逐步减少，2035年后加速下行。新增刚需主要来自城市人口增加、农村居民进城买房，与新增城镇人口、人均居住面积、租房比例等有关，也受新房销售占比影响，结合相关预测，可得后续新房刚需可能逐步减少，由2024年的1.9亿平方米降至2035年的0.7亿平方米，此后可能加速下降，甚至转负。

　　改善需求：随着居住面积提升、房龄老化，包括以小换大和以旧换新的改善需求将成为需求主支撑。“以小换大”方面，随着人均居住面积的逐年上涨，这部分需求将成为最主要的地产需求来源之一，预计由2024年的2.9亿平方米小幅下降至2035年的2.6亿平方米。“以旧换新”方面，假设不同房龄的房子换新房的比例在5%-25%之间，新购买的商品房为原有旧房面积的1.5倍，预计这部分需求由2024年的3.5亿平小幅下降至2035年的2.8亿平方米。

　　拆迁需求：随着旧房拆迁持续推进，拆迁需求可能相对稳定。目前我国住房房龄大于50年的约6亿平方米，房龄40-50年约20亿平方米，假设其中50%通过货币化安置，在未来10年内平均完成拆迁，对应拆迁需求由2024年的1.8亿平小降至2035年的1.5亿平方米。

　　投资需求：房价持续下行，居民出售多余房产，投资需求可能转负。考虑到目前房价跌幅仍大，居民购房意愿明显下降，未来10年地产投资性需求可能为0、甚至为负，也即前期出于投资性需求购房的多套房家庭，在地产下行期出售多余房产。结合近年来趋势，预计未来10年年均投资性需求为-1亿平方米左右。

　　三、居民债务：存量压力正常，流量压力1-2年后有望降至正常水平

　　居民购房的本质是负债行为。居民超8成都需要贷款买房，居民购房能力、购房意愿在很大程度上受到负债水平的影响。

　　存量债务看，目前居民存量债务处于世界平均水平，并未明显偏高。2025年我国居民杠杆率为61.3%，低于美国68.3%、日本64.4%，但高于欧元区51.1%，处于世界平均水平；居民债务储蓄比仅有1.4倍左右，远低于美欧日，也指向居民债务相较存量财富未明显过高。

　　流量债务看，目前我国居民的流量债务压力已经有所缓解，目前接近2017年水平，可能再调整1-2年回到正常水平。随着居民购房减少、提前还贷、存量房贷利率下调，2024年居民偿债收入比已降至6.8%，较2021年高点明显回落，接近2017年水平，已低于美国，仍高于日本、欧元区。按目前斜率再过1-2年流量债务压力可降至正常水平。

　　四、住房价格：从居住、投资属性看，仍处于世界较高水平，再调整1-2年有望降至历史上的相对低位

　　居住属性看，我国房价收入比约为10倍，处于世界较高水平，目前接近2017年水平，再过1-2年降至历史低位。2024年我国房价收入比约为10.1倍，较2022年高点的11倍左右有所回落，接近2017年水平，按照目前下行斜率，再过1-2年可能达到历史低位的9倍左右。但仍远高于美国的6.8倍、日本的5.3倍。

　　投资属性看，我国住房租售比约为2%左右，处于世界较低水平。2023年我国二手房租售比只有2%左右，而全球重点城市的租金回报率多在3%以上，即使考虑到海外有房地产税，我国的租金回报率仍然偏低。

　　五、政策建议：短期看房地产还是经济增长和收入预期的稳定器，稳地产的必要性和迫切性仍大，应更大力度推动房地产止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质量，加力城改旧改，释放刚性改善需求潜力，缓解居民债务压力，可从“供给端、需求端、债务端”多措并举。

　　供给端：限制新增供给、化解存量库存，缓解结构性短缺。如推进实施现房销售，拉长供给周期；供给低密度地块；加大收储力度，优化收储的融资和退出机制，依据人口变化匹配新增建设用地等。

　　需求端：进一步放松一线限购，提升新房质量，加力实施城改旧改，释放需求潜力。如提升公积金贷款额度，增加一线城市保障住房供给，应用保温隔音防水等高性能新材料，鼓励第四代住宅建设等。将更多拆改项目纳入专项债支持，探索房票安置、以购代建安置模式等。

　　债务端：下调存量房贷利率，提升房贷个税抵扣额度，探索建立个人破产制度。目前个人住房贷款利率在3-3.1%左右，仍有进一步下调空间；个人房贷利息税费抵扣额度仅有每月1000元的标准，有较大提升空间。长期还应探索建立个人破产制度，提升居民可支配收入等。

　　风险提示：测算误差超预期、政策力度超预期、地产景气变化超预期

　　正文如下：

　　2024年9月中央出台一揽子地产刺激政策后，我国楼市迎来一波反弹，2025年一季度更是出现“小阳春”，市场燃起了地产触底的希望；但二季度以来，我国地产景气再度下滑，一线城市房价甚至有加速下滑趋势，指向地产仍在下行通道当中。地产目前所处位置如何、何时能够真正触底？这一问题对分析我国经济形势、投资决策都有重要意义。

　　本文从地产的供给端、需求端出发，构建了较为完整的中长期地产供需分析框架，以分析地产景气的中长期均衡。此外，还从居民债务压力、房价角度进行侧面分析补充。

　　一、地产供给：新开工减少6成，库存仍在高位，存量住房已经足够，但结构性短缺仍存

　　增量看，房地产的新增供给跟随需求变化，近年来自高点已下降6成。这是由于住房建设作为成熟产业，并没有严格的供给瓶颈，建设多少房子，主要取决于需求多少。从历史数据看，商品房销售面积增速一直领先地产投资增速1年左右；2021年之前，新开工面积跟随商品房销售面积长期趋于上升，2021至2024年，商品房销售面积下降了46%，新开工面积也从高点下降了63%左右，反映了供给跟随需求主动调整。

　　库存看，我国地产库存、去化周期仍处于较高水平，抑制后续地产增量。2024年我国狭义地产库存（商品房待售面积）约7.5亿平方米，处于历史高位，广义地产库存（已开工未销售的商品房面积）约19.3亿平方米，已经较高位明显下行，主因近年来地产新开工大幅减少。但由于地产销售也同步明显缩水，2024年广义库存去化周期仍有24个月左右，狭义库存去化周期更是处于9.3个月的历史高位，地产去库存压力仍然较大，这也将进一步抑制地产投资增量。

　　存量看，我国存量住房整体已经足够，但仍存在结构性短缺。

　　住房拥有率：根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据，2019年我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。2018年中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）的数据也显示，我国家庭的住房拥有率处于较高水平，2017年我国家庭住房拥有率达92.8%，并呈现稳步上升趋势；据此推断，2025年我国住房拥有率应高于9成，远高于2024年日本的77%、2025年美国的65%等欧美发达国家水平，这可能与我国传统的家庭观念和对“居者有其屋”的重视，投资渠道匮乏导致房产成为主要投资选择等因素有关。

　　人均居住面积：根据国家统计局数据，2020年我国人均住房面积已经达到42平方米，虽然仍低于美国，但已经高于其他主要发达国家。但应注意的是，我国住房面积统计是包含公摊面积的，如果去除20%左右的公摊，我国实际人均居住面积可能只有33平方米左右，仍有一定提升空间。结构看，一线城市和东北地区的人均住房面积明显低于全国水平，结构性住房短缺仍存。

　　住房空置率：通常来说，空置率在5%-10%之间是合理的，高于10%则认为空置率过高，表明住房供给过剩，存在库存积压风险。根据贝壳研究院2022年的调查，28个大中城市平均住房空置率为12%，相对处于较高区间；结构看，一线平均7%，二线平均12%，三线平均16%，指向一线城市住房相对短缺，而三线及以下城市住房相对过剩。

　　二、地产需求：刚需减少、改善主导、投资转负，我们测算未来10年地产销售可能续降

　　房地产需求可划分为刚性需求、改善需求、拆迁需求和投资需求。具体而言：

　　刚性需求：即城镇人口的首套住房需求，用于满足基本居住需要，包括新增刚性需求、租房购新需求两类。

　　改善需求：来源于人均住房面积增加和质量改善带来的住房需求，包括以小换大和以旧换新，受到经济社会发展水平、房屋折旧等因素影响。

　　拆迁需求：指原有住房由于年久失修、超过安全使用年限而被

　　拆除，随后居民得到拆迁补偿款购买商品房带来的增量地产需求。

　　投资需求：以获取增值或租金收益为目的，受到房地产投资回报率等因素影响。

　　（1）刚性需求：随着新增城镇人口下降，刚需逐步减少，2035年后加速下行

　　新增刚性需求方面，主要来自城市人口增加、农村居民进城买房带来的购房需求，与人口增长、城镇化水平提升等因素有关，具体而言：

　　城镇人口方面：2024年我国总人口14.1亿人，城镇化率67%，城镇人口9.4亿人；结合近期数据趋势，预计2030年我国城镇化率将提升至72%、城镇人口10亿人左右；2040年城镇化率78%、城镇人口10.4亿人左右。

　　人均居住面积方面：2020年我国城市人均居住面积约36.5平方米，较2010年提升7.4平方米，若去除公摊，实际使用面积约29.2平方米；假设后续我国人均居住面积每年提升0.7平方米，则到2040年人均面积可达50.5平方米，实际使用面积约40平方米，达到国际平均水平。

　　租房比例方面：2020年我国城市居民租房比例约为25.5%，较2010年微降0.2个百分点，假设我国未来租房比例保持此水平不变。

　　此外，近年来二手房交易占比逐步增加，2024年我国地产销售中，新建商品房销售占比约58%，二手房占比约42%，假设未来新房交易占比逐年下降。

　　基于上述假设，根据新增刚性需求=新增城镇人口*人均居住面积*（1-租房比例），可得我国后续新增刚需可能逐步减少，由2024年的1.9亿平方米降至2035年的0.7亿平方米，此后随着人口进一步减少，城镇化放缓而加速下降，甚至可能转负。

　　租房购新方面，一部分是新增城镇人口中的租房者，其可利用目前空置的住房满足居住需求；另一部分是原有城镇人口中的租房者，由于我们假设租房比例保持不变，则对应这部分群体仍然不会买房，且随着出生率下降、原有城镇人口减少，这部分群体的租房需求也是减少的。也即由于假设租房者比例不变，新增的租房购新需求为0。

　　（2）改善需求

　　改善性需求可分为以小换大、以旧换新两类。

　　“以小换大”方面，指居民卖小面积房子、换大面积房子带来的增量地产需求，表现为人均居住面积的逐年上涨。用面积增量与城镇人口数量相乘，再去除租房部分，即可得到以小换大的改善需求，这部分需求将成为最主要的地产需求来源之一，由2024年的2.9亿平方米小幅下降至2035年的2.6亿平方米。

　　“以旧换新”方面，指原有住房房龄较大，但并未达到拆除标准，居民出于改善居住条件的目的卖掉旧房购买新房。这一比例并无官方数据，我们结合拆除比例，假设不同房龄的房子换新房的比例在5%-25%之间，假设新购买的商品房为原有旧房面积的1.5倍，则卖旧购新带来的地产需求由2024年的3.5亿平小幅下降至2035年的2.8亿平方米。

　　（3）拆迁需求

　　拆迁需求方面，根据人口普查数据，2020年我国城镇住房面积共292亿平方米，据此可计算出2025年房龄大于50年的约6亿平方米，房龄40-50年的约20亿平方米，这可能是未来10年的重点拆除对象，假设其拆除比例分别为100%、50%，其余房龄的住房拆除比例逐步下降，则未来10年的住房拆除总面积可能约32亿平方米。假设其中的50%是通过货币化安置，10年内平均完成，则年均拆除面积约1.6亿平方米。考虑到房龄较目前时间间隔较久，人均居住面积的上涨，假设新购买的商品房为原有旧房面积的2倍，则对应拆迁需求由2024年的1.8亿平小降至2035年的1.5亿平方米。

　　（4）投资需求

　　投资需求方面，根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）报告，2008-2018年Q1，投资性需求占比由19.6%升至高点的50.3%，后续无更新数据。而考虑到近年来地产景气下行，居民购房意愿明显下降，目前地产投资需求可能已经为0、甚至为负，也即前期出于投资性需求购房的多套房家庭，在地产下行期出售多余房产。

　　投资性需求的具体规模有多大？可结合实际地产销售情况分析，按照上述分析测算，2024年我国地产刚性需求约3.3亿平方米，改善需求约11亿平方米，拆迁需求约3.2亿平方米，合计17.5亿平方米。则上述需求带动的新房销售为10.1亿平方米，但2024年实际新房销售仅有9.7亿平方米，其中相差的0.3亿平米可能是投资性需求转负的拖累。类似的可以算出2025年投资性需求可能在-0.8亿平米左右，结合近年来趋势，预计未来10年年均投资性需求均为-1亿平方米左右的水平。

　　总体看，预计未来我国地产需求将进一步下降，其中刚性需求逐年减少，改善型需求成为主导，投资需求稳定为负，拆迁需求相对稳定，商品房（新房）需求由2024年的9.7亿平方米下降33%至2035年的6.5亿平方米。

　　三、居民债务：存量债务压力正常，流量债务压力趋降、再调整1-2年有望降至正常水平

　　居民购房的本质是负债行为。不论居民是出于何种需求（刚性需求、改善性需求、投资性需求），购买何种类型的房子（新房、二手房），多数居民都需要贷款买房。贝壳研究院、中国消费者报2021年发布的《2021消费者置业信心指数报告》显示，购房者普遍通过加杠杆方式购房，受调群体中全款购房比例仅占18.1%，也即超8成的购房者都是贷款购房；因此居民购房能力、购房意愿在很大程度上受到负债水平的影响。

　　目前我国居民的存量债务处于世界平均水平，并未明显偏高。存量角度的居民债务压力常用居民杠杆率衡量，指居民债务余额占GDP的比例，2025年我国居民杠杆率（CNBS）为61.3%，较2023年高点的62.0%小幅回落。国际对比看，我国居民杠杆率低于美国的68.3%、日本的64.4%，但高于欧元区的51.1%，处于世界平均水平，并未明显偏高。此外，由于我国居民储蓄倾向较高，2023年债务储蓄比仅有1.4倍左右，远低于美欧日2-4倍的水平，也指向我国居民债务相对于存量财富并未明显过高。

　　目前我国居民的流量债务压力已经有所缓解，目前接近2017年水平，可能再调整1-2年回到正常水平。流量角度的居民债务压力常用偿债收入比衡量，指居民用于偿还债务本息的支出占其收入的比例，它反映了居民当前收入对债务偿还的支撑程度。

　　2021年高点时，我国居民偿债压力曾经高于其他主要国家，但随着近年来我国居民购房减少、提前还贷、存量房贷利率下调，2024年，我国居民偿债收入比已降至6.8%，较2021年高点的10.9%明显回落，接近2017年水平。

　　国际对比看，2024年我国居民偿债收入比已低于美国的8.4%，仍高于日本的4.9%，欧元区的4.5%。按目前斜率调整，可能再过1-2年我国流量债务压力能够回到正常水平。

　　我国居民正减少借贷或购房，增加储蓄偿还债务，进一步恶化的空间有限。2025年二季度，根据央行城镇储户问卷调查，倾向于更多储蓄的储户比重高达63.8%，创历史新高，对应居民购房意愿处于历史低位，2024年四季度仅有15.2%，基本持平2008-2015年历史低位水平，指向目前居民当前正减少借贷或购房，增加储蓄偿还债务。但从边际变化的角度看，进一步恶化的空间有限。

　　四、住房价格：两大属性看，均仍在世界较高水平，再调整1-2年有望降至历史相对低位

　　居住属性看，我国房价收入比约为10倍，处于世界较高水平，目前接近2017年水平，再过1-2年可能降至历史上的相对低位水平。房价收入比是指住房平均价格与居民年平均收入的比值，用来衡量消费者对于房产的实际购买能力。2024年我国的房价收入比约为10.1倍，较2022年高点的11倍左右有所回落，接近2017年水平，按照目前下行斜率，再过1-2年可能达到历史低位的9倍左右。

　　国际对比看，2005-2024年我国房价收入比平均维持在10倍左右，远高于美国的6.8倍、日本的5.3倍，2020年一线城市的房价收入比更是高达20-30倍；这可能是由于不同国家的居民对房产的传统观念差异、税收政策等因素导致。

　　投资属性看，我国住房租售比约为2%左右，处于世界较低水平。2023年我国二手房租售比只有2%左右，而全球重点城市的租金回报率平均达4.3%，即使考虑到海外有房地产税，我国的租金回报率仍然明显偏低。

　　五、政策建议：多措并举，控增量、化存量、提质量，释放需求潜力、缓解居民债务压力

　　综上所述，从地产供给、地产需求、居民债务、住房价格四大维度看，我国存量住房已经足够，我们测算未来10年住房需求可能再下降3成，未来1-2年居民债务压力可能调整至正常水平、房价也降至历史上的相对低位。整体看，地产景气仍在下行通道中，但下跌最快的时期可能已经过去。

　　倾向于认为：短期看，房地产还是经济增长和收入预期的稳定器，稳地产的必要性和迫切性仍大，应更大力度推动房地产止跌回稳，从“供给端、需求端、债务端” 多措并举。我们判断后续可能有效的措施包括：

　　供给端：严控新增供给、化解存量库存，缓解结构性短缺，也应适当保主体。

　　总量方面，一方面，应控制新房开发，限制增量供给；如新增供地实施现房销售、拉长供给周期，供给低密度地块，容积率要求2以下；另一方面，应积极主动化解存量库存，如通过超长期特别国债支持收购存量房作为保障房、完善保障房REITs发行等，优化收储的融资和退出机制。

　　结构方面，针对部分地区的结构性住房短缺，完善“地随人走，人地挂钩”的制度安排，如近期国务院发布《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，提出赋予试点地区更大的土地资源管理自主权，支持这些地区依据人口存量和变化趋势来匹配新增建设用地等。

　　保主体方面，今年3月的政府工作报告强调要“有效防范房企债务违约风险”、也即重提“保主体”，可针对不少开发商债务压力较大，可尝试探索化解房企债务压力的一揽子组合拳，比如债务展期等。

　　需求端，进一步放松一线限购，提升新房质量，加力实施城改旧改，释放需求潜力。

　　刚性需求方面，可进一步松绑一线城市限购，有效发挥住房公积金支持作用，提升公积金贷款额度，降低房贷利率和购房税费等。此外，针对性地在一线城市增加保障性住房供给，帮助新市民、青年人、农民工等实现安居。

　　改善需求方面，应提升住房供给质量，如应用保温、隔音、防水等高性能新材料，探索人工智能、物联网、机器人等技术在住房领域应用，完善配套养老、托育、家政等生活服务等，鼓励第四代住宅探索和建设，提升住宅产品的吸引力。

　　拆迁需求方面，加力实施城中村和危旧房改造，可将更多拆改项目纳入地方政府专项债券支持范围，由开发性、政策性金融机构提供专项借款；探索房票安置、以购代建安置模式，定向去化库存较大的项目，直接引导拆迁补偿资金流入楼市。

　　债务端，进一步下调存量房贷利率，提升房贷利息个税抵扣额度，建立个人破产制度。

　　短期方面，2024年我国建立了存量房贷利率动态调整机制，目前个人住房贷款利率在3-3.1%左右，相较于租售比仍处于较高水平，仍有进一步下调空间。财税方面，目前个人房贷利息税费抵扣额度仅有每月1000元的标准，有较大提升空间。

　　中长期方面，应探索建立个人破产制度，平衡保护债权人、债务人和其他利害关系人的合法权益。完善收入分配体系，提升居民收入，缓解债务相对压力。

　　风险提示：

　　1、测算误差超预期：受限于数据的可得性，本文在测算过程中，使用的假设较多，也涉及很多非当年数据，有数据陈旧风险，测算结果可能与实际规模存在较大误差。

　　2、政策力度超预期：如中央重启大规模棚改，地产收储、城中村改造等地产政策力度大幅超预期，可能推动地产景气超预期反弹。

　　3、地产景气变化超预期：目前地产市场预期较弱，房价持续下行，地产“硬着陆”风险仍存，可能导致地产景气回落速度、幅度超预期。