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【央视新闻客户端】
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：君
9月25日，东方科脉正式向联交所递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。这是其继去年冲刺沪市主板IPO失败后的第二次尝试。
东方科脉拟将本次募集资金进一步用于完善产能布局和生产基地智能化升级、提升公司的研发和技术能力、营运资金及一般公司用途。
近年来，东方科脉业绩频繁波动，且经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异较大。2025年上半年，公司收入、净利大幅增长，但经营活动产生的现金流量大额净流出。同时，公司存货及应收账款持续攀升，资产减值及信用减值压力较大，财务风险显著升高。
此外，东方科脉的客户及供应商集中度双高，近两年一期的毛利率停滞，盈利能力未得到实质性改善，而这正是公司前次IPO惨败的核心原因。公司的最大供应商近年来逐步下场布局电子纸模组业务，是否可能形成“降维打击”之势？
盈利能力远未达标 沪市主板IPO折戟
经新浪财经上市公司研究院统计，东方科脉成立至今的融资总额为4.69亿元。截至最近一期融资，公司投后估值约22.73亿元。自2021年11月至今，公司未获新的融资，反映其对资本的吸引力大幅削弱。
截至递表，周爱军直接持有东方科脉20.79%的股份，通过担任员工持股平台大连龙谷、嘉兴龙观、嘉兴龙溪的执行事务合伙人间接控制公司9.11%的股份，通过与吕忠仁的一致行动关系控制公司6.89%的股份，合计可控制公司36.79%股份的表决权，为公司实际控制人。
此外，红榕投资为东方科脉最大外部投资者，直接持有公司15.14%股权，系公司第二大股东。
在本次递表前，东方科脉曾于2023年6月向上交所主板提交上市申请，选择的上市标准为主板第一套；融资金额约6亿元，保荐人为国泰君安。
据东方科脉沪市主板招股书，公司拟募集资金6亿元，其中投入新建年产智能物联网电子纸1亿片项目4.5亿元、补充流动资金1.5亿元。
然而，随着新“国九条”落地及一系列配套政策渐次实施，主板上市门槛被大幅抬高，东方科脉于2024年5月主动撤回申请材料，IPO宣告折戟。
根据修订后的上市规则，第一套上市标准为“最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于2亿元，最近一年净利润不低于1亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或营业收入累计不低于15亿元”。
港股招股书显示，东方科脉2023年的净利润为5073.9万元，盈利能力远未达标；最近3年累计净利润1.96亿元，也未达到主板上市标准。
简而言之，东方科脉前次IPO的溃败，便是卡壳在了上市新规的盈利要求指标上。
2025年9月，东方科脉转战联交所，保荐人也顺势换成中信证券。
东方科脉拟将本次募集资金进一步用于完善产能布局和生产基地智能化升级、提升公司的研发和技术能力、营运资金及一般公司用途。
存货及应收账款攀升 短期偿债风险较严峻
招股书显示，东方科脉是全球智慧物联网电子纸显示解决方案的领导者。根据灼识咨询，以2024年的销售额计算，公司是全球最大的商用智能物联电子纸显示解决方案供应商，拥有26.3%的全球市场占有率。
有意思的是，东方科脉在首份招股书中，曾着重强调其“全球领先”“行业龙头”的身份表述，但随着上交所的质疑，公司也不得不承认相关界定缺乏“依据”，并“基于严谨审慎考虑”，将相关表述全部删除。
而在本次招股书中，东方科脉又重提其“领导者”“全球领先”的身份。
经营业绩层面，2022-2024年，东方科脉的总收入分别为12.14亿元、10.24亿元、11.52亿元，净利润分别为9187.6万元、5073.9万元、5340.4万元，整体来看业绩呈下滑趋势。
2025年上半年，东方科脉的总收入为7.96亿元，同比增长69.34%，净利润为4303.6万元，同比大幅增长186.52%。
不过，东方科脉经营活动产生的现金流量净额与净利润差异较大。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.23亿元，同比大幅下降87.91%，与净利润变动趋势截然相反。公司解释称，主要系应收账款及存货增加所致。
截至2025年6月30日，东方科脉的存货及应收账款分别为4.8亿元及3.49亿元，分别较期初增长49.64%及28.81%；合计8.29亿元，分别占期末流动资产的86.07%、总资产的52.56%，大量营运资金被占用。
报告期内，东方科脉的存货周转天数分别为97天、120天、124天及124天，贸易应收款项的平均周转天数分别为56天、91天、83天及70天，反映流动性下滑、财务风险上升。
同期，东方科脉的存货减值损失分别为3431.6万元、5094.4万元、5467.2万元及5955.7万元，应收账款坏账损失分别为3498.3万元、2633.5万元、2524.8万元及2784.8万元。
截至2025年6月30日，东方科脉的现金及现金等价物为8390万元，较期初减少52.96%；短期借款余额则高达2.19亿元，较期初大幅增长130.23%，短期营运资金可能存在较大缺口。
研发投入强度远低于同行 核心子公司痛失“高新技术企业”身份
值得注意的是，对东方科脉而言最为重要的一家全资子公司已痛失“高新技术企业”身份。
2020-2022年，富申科技的营业收入分别为1.88亿元、4.05亿元及7.4亿元，分别占东方科脉同期总营收的39.4%、46.9%及61.1%。可以说，富申科技是近年来东方科脉营收增长的主要来源。
回复上交所问询时，东方科脉也明确表示，公司主要通过富申科技进行扩产，富申科技逐渐超过龙宁科技成为公司收入、利润规模最大的子公司。
而对于富申科技高新技术企业认证未通过，东方科脉则解释称，主要系富申科技收入增长速度较快，研发投入占比未能满足相关规定。
同时，东方科脉自身的研发投入占比也远低于同行业可比公司。报告期内，公司的研发投入分别为3802.4万元、3993.4万元、5602.1万元及2599.4万元，分别占当期总收入的3.13%、3.90%、4.86%及3.27%。
同期，可比公司秋田微、天山电子、清越科技、合力泰（维权）的研发费用率均值分别为6.03%、7.76%、6.24%及6.05%，其中主要竞争对手清越科技的研发费用率分别高达8.88%、13.03%、9.24%及9.30%，约是东方科脉同期研发强度的2~3倍。
客户集中度畸高 毛利率陷入停滞
报告期内东方科脉的客户集中度畸高，五大客户产生的收入分别占公司总收入的93.3%、88.7%、82.6%及89.7%，来自最大客户的收入分别占公司总收入的47.7%、50.7%、36.3%及36.1%。
由于对主要客户存在重大依赖，东方科脉可能难以将上游原材料涨价的成本顺利转嫁出去，导致毛利率面临下行压力。同时，大客户通常拥有强大的议价能力，可能会要求持续降价、更苛刻的付款条件或更高质量的服务，从而挤压公司的利润空间。
报告期内，东方科脉的毛利率分别为20.7%、15.8%、15.8%及15.8%，自2023年大幅下滑后陷入停滞，反映主营业务盈利能力未实质性改善。
东方科脉招股书显示，伴随下游信息承载量需求上升及规模效应带来的成本下降，中大尺寸物联电子纸显示解决方案正成为电子纸行业的重要增长点。
然而，东方科脉中大尺寸电子纸显示模组的收入占比却持续下滑，从2022年的32.4%降至2024年22.8%，2025年上半年进一步降至17.7%。
此外，大尺寸电子纸显示模组的毛利率从2022年的24.8%暴跌至2024年的3.6%，2025年上半年虽小幅回升至4%，但仍然只有个位数水平。
最大供应商是股东 直接下场是否“降维打击”
此外，东方科脉的供应商集中度也畸高，报告期内对五大供应商的采购额分别占公司总采购额的89.6%、90.2%、78.4%及78.7%，对最大供应商的采购额分别占公司总采购额的46.2%、49.5%、49.2%及51.6%，存在重大依赖风险。
在电子纸产业链中，东方科脉属于电子纸模组制造厂商，上游企业包括基板、电子墨水膜、显示驱动IC、电路板等材料供应商，其中核心的原材料为电子墨水膜。
目前，元太科技是东方科脉电子墨水薄膜及PS保护膜等原材料的最大供应商。由于元太科技为业内最具规模的电子墨水薄膜供应商，公司预期在可预见将来向元太科技的采购将继续占总采购量的一大部分。同时，元太科技还透过全资子公司川奇光电间接持有公司2.73%股权。
需要强调的是，元太科技除销售电子墨水薄膜等原材料外，也对外销售电子纸膜组产品，显然其在市场上占据了更多话语权。2025年上半年，元太科技的毛利率高达56.8%。
相对而言，东方科脉、合力泰、清越科技等电子纸模组企业相关业务的毛利率纷纷滑落至20%以下，是否说明电子纸的核心技术壁垒在于电子墨水膜，而非东方科脉所从事的切割、检测、贴附等生产环节？
从市场入局者的发展轨迹也可以发现，电子纸模组的技术壁垒似乎不高。以清越科技为例，其于2020年4月开工建设电子纸模组生产线，在2020年7月快速实现量产，当年就实现营收6588万元。
形势更严峻的是，作为核心原材料供应商，元太科技已下场布局电子纸模组业务。
据元太科技2024年年报披露，子公司川奇光电因应业务发展并配合扬州市开发计划，于2021年6月经董事会决议与扬州经济技术开发区管理委员会签署高端显示产业园项目进区服务协议，拟以自有厂区420亩土地投资兴建厂房，以发展电子纸相关业务。截至2023年12月31日止，子公司川奇光电已完成盈余转增资6100万美元。
此外，元太科技旗下元力电纸平台公司、E Ink Japan Inc．、Linfiny Japan Inc．、Plastic Logic HK Limited均从事电子纸产品研发、制造及销售。
