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　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　本周市场震荡偏强，周内上证指数、深证成指均突破前高，表明当前微观流动性充裕，震荡慢牛的核心驱动逻辑并未改变。展望后市，9月美联储降息在即，中国货币政策也存在类似去年9月跟进宽松的可能性，此外中美第四轮谈判推进、进一步“元首外交”预期升温，市场等待四中全会政策指引与催化，市场风险偏好可能还会经历一段上升过程。对比2019年7-10月和2024年9月-12月美联储“预防式降息”期间A股港股表现，结合当前市场环境，短期成长风格预计依然主导，恒生科技/港股互联网弹性更强，有色预计也将有所表现，若我国货币政策跟进宽松，非银金融也可高看一线。重点关注行业：恒生科技/港股互联网、创新药、有色、非银、养殖、化工、半导体/算力链、地产等。主题关注：机器人、固态电池、自主可控等。

　　美联储降息在即，中国也存在跟进可能性

　　9月美联储降息25bp及以上概率为100%，市场定价年内降息3次，“预防式降息”特征明显，短期基于流动性改善和风险偏好抬升逻辑，A股和港股或再迎提振。当前国内：1）8月出口增速明显回落，后续仍有进一步下滑预期；2）地产止跌回稳仍未实现；3）促进物价合理回升目标尚未完成；4）信贷需求延续偏弱；5）人民币兑美元汇率稳中趋升。如美联储开启新一轮降息，中国存在跟进宽松可能性。

　　新一轮降息预期与行业表现

　　复盘2000年来5轮美联储降息（3次衰退式+2次预防式）A股港股整体市场和各板块表现，预防式降息期间A股港股总量维度受自身基本面影响表现不一，但结构上共同指向受益于低利率估值扩张的成长板块和其他利率敏感型行业，且港股弹性更大。对应本轮可能的美联储“预防式降息”，具备景气支撑和业绩想象空间的AI算力/半导体、创新药，逐渐从“外卖战”抽身走向AI叙事的恒生科技/港股互联网，以及催化频频的固态电池、机器人或将继续受益，有色金属在降息初期预计也将有所表现。若我国货币政策跟进宽松，非银金融也可以高看一线。

　　短期风险偏好环境趋于有利

　　8月底以来市场震荡整固，但抄底资金活跃，以游资/私募为代表的中高风险偏好资金逢低布局、外资趋势性流入，微观流动性充裕下市场震荡时间及空间非常有限。随着中美第四次正式谈判窗口大幅提前、高层密集互动，中美关系预期稳定乃至边际改善，叠加美联储降息、四中全会可能的催化，A股港股市场风险偏好有望再度上行。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅超预期、市场流动性危机等。

　　1美联储降息在即，我国也存在跟进可能性

　　本周市场震荡偏强，周内上证指数、深证成指均突破前高，表明当前微观流动性充裕，震荡慢牛的核心驱动逻辑并未改变。展望后市，9月美联储降息在即，中国货币政策也存在类似去年9月跟进宽松的可能性，此外中美第四轮谈判推进、进一步“元首外交”预期升温，市场等待四中全会政策指引与催化，市场风险偏好可能还会经历一段上升过程。对比2019年7-10月和2024年9月-12月美联储“预防式降息”期间A股港股表现，结合当前市场环境，短期成长风格预计依然主导，恒生科技/港股互联网弹性更强，有色预计也将有所表现，若我国货币政策跟进宽松，非银金融也可高看一线。

　　9月美联储降息25bp及以上概率为100%，市场定价年内降息3次，“预防式降息”特征明显，短期基于流动性改善和风险偏好抬升逻辑，A股和港股或再迎提振。截至北京时间2025年9月13日下午1时，利率期货市场显示的美联储9月降息25bp及以上概率为100%，年内有望降息3次。本轮降息类似于2019年7月和2024年9月两轮经济软着陆下的“预防式降息”，根本原因在于当前美国经济有放缓压力但还未衰退（ISM制造业PMI连续6个月位于收缩区间，接近2019、2024年降息时水平，但与2001、2008、2020年“衰退式降息”低点有较大差距；新增非农数据下修、失业率上行但尚未触发萨姆法则；鲍威尔在杰克逊霍尔年会上明确转鸽，表明当前货币政策更多转向关注就业下行风险，而非就业已经出现明显下行），短期基于流动性改善和风险偏好抬升逻辑，全球风险资产尤其是本就处于牛市环境下的A股和港股或再迎提振。

　　毋庸置疑，我国央行货币政策始终锚定国内基本面，“以我为主”的核心原则从未动摇，上半年GDP同比高增5.3%，全年经济增速目标实现难度不大，政策此前注重“托而不举”。但当前国内：1）8月出口增速明显回落，后续仍有进一步下滑预期；2）地产止跌回稳仍未实现；3）促进物价合理回升目标尚未完成；4）信贷需求延续偏弱；5）人民币兑美元汇率稳中趋升。如美联储开启新一轮降息，中国存在跟进宽松可能性。

　　8月出口增速明显回落，9月及4季度仍有进一步下滑预期。8月出口总金额同比4.4%，增速为3月以来最低，对美出口金额单月同比进一步下滑至-33.1%，关税影响渐显、美国等经济体需求走弱、前期“抢转口”/“抢出口”效应减弱，预计9月以及4季度出口金额增速仍将进一步下滑。

　　地产止跌回稳仍未实现。8月18日国务院总理李强再提“房地产止跌回稳”，此后广州、北京、上海、深圳先后出台新一轮优化楼市政策措施。截至2025年9月1日当周，全国城市二手房出售挂牌价周指数显示地产仍未止跌回稳，更多增量政策（如收储）以及货币政策跟进宽松可能性上升。

　　促进物价合理回升目标尚未完成。央行2025年第二季度中国货币政策执行报告强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，2025年8月CPI单月同比-0.4%，继6月单月同比转正后再度负增，1-8月累计同比-0.1%，距离2025年政府工作报告提出的2%左右目标相去较远；“反内卷”带动大宗商品价格上行，但向中下游传导不足，PPI环比0增长，整体来看，促进物价合理回升目标需要货币政策的进一步配合。

　　8月信贷需求延续偏弱。8月新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿，新增规模不及过去4年均值的一半，居民端是主要拖累，反映消费和地产需求不足；企业端也未见改善。信贷需求偏弱也需要政策“持续发力，适时加力”。

　　人民币兑美元汇率稳中趋升。截至2025年9月12日美元兑人民币即期汇率为7.1224，基本与2024年9月美联储降息前（2024年9月12日附近）相当。

　　股市震荡慢牛延续。8月底以来市场震荡整固，本周周内上证指数再创阶段新高，本轮震荡慢牛演绎仍健康，过程中IPO、重要股东净减持未出现显著上行，规模较2023年及以前大幅收缩，也未见监管层收紧流动性和主动降温信号。

　　美联储降息有望减轻我国货币政策外部约束，结合国内基本面运行情况，国内货币政策也存在类似去年9月跟进宽松的可能性。

　　2新一轮降息预期与行业表现

　　复盘2000年来5轮美联储降息（3次衰退式+2次预防式）A股港股整体市场和各板块表现，衰退式降息A股港股承压，价值、稳定板块占优；预防式降息期间A股港股总量维度受自身基本面影响表现不一，但结构上共同指向受益于低利率估值扩张的成长板块和其他利率敏感型行业，且港股弹性更大。如前所述，本轮可能的美联储降息与2019年7月、2024年9月“预防式降息”类似，因此这两轮更具备可参照性。

　　2019年7月-10月降息周期我国未跟进降息，但于9月6日降准、11月5日降低MLF操作利率5bp。总量维度，受制于国内经济下行和中美贸易摩擦，A股港股期间震荡；结构上受益于利率降低融资成本下降、估值扩张的科技、医药板块相对收益靠前，其中恒生科技、恒生医疗保健弹性更大，此外降息初期有色也相对较好，整个降息期间符合外资审美的消费核心资产表现强势。

　　2024年9月-12月降息周期我国有限度跟进并注重结构创新，9月底起先后调降MLF利率、SLF利率、LPR利率等并降准，同时创设证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购增持再贷款等结构性货币政策工具支持资本市场。总量维度，“政策底—市场底”传导顺畅，A股港股经历大幅快速上涨后震荡；结构上AI浪潮加持的科技板块表现靠前，恒生科技弹性更大，同时由于国内政策积极响应，地产及地产链也有较好表现。

　　对应本轮可能的美联储“预防式降息”，具备景气支撑和业绩想象空间的AI算力/半导体、创新药，逐渐从“外卖战”抽身走向AI叙事的恒生科技/港股互联网，以及催化频频的固态电池、机器人或将继续受益；有色金属在降息初期预计也将有所表现，近期的上涨也是提前反应。若我国货币政策跟进宽松，非银金融也可以高看一线。

　　此外，延续我们2025年8月31日周报思路，也可沿着通胀预期改善（CPI-养殖，PPI-化工）继续布局。周末消息美国将23家中企列入实体清单，短期或催化自主可控板块行情表现。

　　3短期风险偏好环境趋于有利

　　8月底以来市场震荡整固，但抄底资金活跃，微观流动性充裕下市场震荡时间及空间非常有限。8月底以来市场波动加大，上证指数/深证成指分别最大回撤2.83%/5.54%并回踩20日线，市场情绪有所回落，但抄底资金仍然活跃，以游资/私募为代表的中高风险偏好资金逢低布局（龙虎榜营业部周度净买入金额维持高位）、外资趋势性流入（龙虎榜沪深股通专用席位周度净买入金额保持高位，青睐AI算力、高端制造等）。本轮震荡慢牛的核心驱动因素——微观流动性充裕没有改变。

　　商务部新闻发言人9月12日就中美在西班牙举行会谈时答记者问，经中美双方商定，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于9月14日至17日率团赴西班牙与美方举行会谈。双方将讨论美单边关税措施、滥用出口管制及TikTok等经贸问题。此前贝森特于当地时间8月27日接受福克斯新闻采访时表示大概会在10月底11月初与中方见面，开启中美第四次正式谈判。此次谈判窗口大幅提前。

　　9月10日，中共中央政治局委员、外交部长王毅同美国国务卿鲁比奥通电话，强调要进一步发挥元首外交对中美关系的战略引领作用，妥善管控分歧，探讨务实合作，推动中美关系稳定发展。

　　9月9日晚，国防部长董军应约同美国国防部长赫格塞思视频通话。

　　结合来看，谈判提前一方面表明中美双方积极性和美国紧迫性，另一方面也和近期高层密集互动一起为接下来可能的“元首外交”埋下伏笔。往后看，美联储降息，中国存在跟进宽松可能性，市场等待四中全会政策指引与催化，风险偏好可能还会经历一段上升过程，市场有望继续演绎震荡慢牛。

　　风险提示

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　2）关税加征幅度大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　3）结论依赖历史数据和9月美联储降息预期兑现以及后续降息路径。历史不会简单重复，2019年7月-10月、2024年9月-12月美联储“预防式降息”的结论放在现在可能不再适用，且分析结论也依赖于本轮美联储降息预期兑现和后续美联储降息路径。